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2000年是中國(guó)“九五”計(jì)劃的最后一年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了重要轉(zhuǎn)折，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升，貨幣形勢(shì)也同時(shí)趨好，為“十五”開局準(zhǔn)備了一個(gè)比較有利的貨幣環(huán)境。2001年是“十五”計(jì)劃的第一年，2001年及整個(gè)“十五”時(shí)期，如何充分發(fā)揮貨幣政策的作用，保持良好的貨幣運(yùn)行態(tài)勢(shì)，對(duì)于中國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。

一、2000年中國(guó)貨幣形勢(shì)分析

1、平臺(tái)式谷底已經(jīng)結(jié)束，貨幣運(yùn)行的宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)

1995年年末以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出平臺(tái)式高位谷底的態(tài)勢(shì)，隨著1997年以來國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)實(shí)施和外部環(huán)境的逐漸好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出了谷底，2000年前三個(gè)季度GDP增長(zhǎng)8．2％，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)也將達(dá)到8．2％，超過1998年的7．8％和1999年的7．1％，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)上揚(yáng)走勢(shì)，至此，長(zhǎng)達(dá)4年之久的谷底期結(jié)束，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪周期。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的同時(shí)，隨著中央銀行出臺(tái)的一系列旨在擴(kuò)大內(nèi)需的貨幣政策的效果逐漸顯現(xiàn)，貨幣運(yùn)行形勢(shì)也趨于好轉(zhuǎn)。2000年1－9月各月狹義貨幣供應(yīng)量M1較上年同期分別增長(zhǎng)19．4％、15．3％、18．7％、21．7％、22．3％、23．7％、22．6％、21．9％和20．8％，扭轉(zhuǎn)了狹義貨幣供應(yīng)量增速下降的趨勢(shì)。貨幣政策在遏止通貨緊縮，促進(jìn)內(nèi)需擴(kuò)大和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)方面發(fā)揮了積極作用。

2、貨幣流動(dòng)性回升

廣義貨幣供應(yīng)量M2的不同成分，其流動(dòng)性強(qiáng)弱不同，對(duì)即期總需求的影響也不同，流動(dòng)性強(qiáng)的成分對(duì)即期總需求的影響較強(qiáng)，因此等量廣義貨幣供應(yīng)量，其中的各成分占比重不同，廣義貨幣供應(yīng)量的總體流動(dòng)性也不同，對(duì)即期總需求的影響也就不同。一般而言，廣義貨幣供應(yīng)量中的流通中現(xiàn)金M0和企業(yè)活期存款流動(dòng)性較好，而企業(yè)定期存款和居民儲(chǔ)蓄存款的流動(dòng)性較弱，即廣義貨幣供應(yīng)量中的M0、M1流動(dòng)性較強(qiáng)，而準(zhǔn)貨幣的流動(dòng)性較弱。一般以M0／M2或M1／M2衡量廣義貨幣供應(yīng)量在總體上的流動(dòng)性強(qiáng)弱。本文延用慣例，以M1／M2作為衡量廣義貨幣供應(yīng)量總體流動(dòng)性的指標(biāo)。因此，作為反映即期總需求形勢(shì)的一個(gè)指標(biāo)，貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)如下變化趨勢(shì)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣惡化的時(shí)候，總需求趨于下降，貨幣流動(dòng)性也趨于下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣好轉(zhuǎn)的時(shí)候，總需求趨于上升，貨幣流動(dòng)性也趨于上升。

從中國(guó)二十年來的貨幣流動(dòng)性走勢(shì)來看，中國(guó)的貨幣流動(dòng)性（M1／M2）走勢(shì)表現(xiàn)為以下三種趨勢(shì)的迭加：（1）長(zhǎng)期趨勢(shì)，在長(zhǎng)期內(nèi)趨于下降，原因是準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)較快；（2）周期性趨勢(shì)：在周期的上升期上升，在周期的下降期下降，原因是它與總需求走勢(shì)正相關(guān)；（3）季節(jié)性走勢(shì)，在年度內(nèi)，年末年初上升，年中下降，原因是年末年初公眾對(duì)流動(dòng)性的需求較強(qiáng)。

自1999年6月份以來，貨幣流動(dòng)性呈上升之勢(shì)，2000年1月份上升到局部最高點(diǎn)，2000年2月份貨幣流動(dòng)性下降不到2個(gè)百分點(diǎn)后，又繼續(xù)上升，直至2000年9月。1999年6月以來的貨幣流動(dòng)性變化，除1999年10月－2000年1月間的變化可以看作季節(jié)因素的影響外，其余兩個(gè)區(qū)間的變化只能視作周期性因素的影響。從貨幣流動(dòng)性變化的趨勢(shì)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于一個(gè)上升期的開端。

3、貨幣乘數(shù)有所上升

貨幣乘數(shù)為狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)基礎(chǔ)貨幣的比率，它反映了基礎(chǔ)貨幣派生出貨幣供應(yīng)的能力。中國(guó)的貨幣乘數(shù)走勢(shì)也表現(xiàn)為三種走勢(shì)的迭加：（1）長(zhǎng)期走勢(shì)：趨于上升，原因是存款準(zhǔn)備金比率不斷下降；（2）周期性走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)上升期上升，經(jīng)濟(jì)下降期下降，原因是貨幣乘數(shù)不但受貨幣當(dāng)局控制，還受商業(yè)銀行及公眾的影響，經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)，貸款需求較旺，商業(yè)銀行放貸積極，商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)不活躍時(shí)，貸款需求不旺，商業(yè)銀行放貸不積極，商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造能力較弱；（3）季節(jié)性走勢(shì)，年末年初下降，年中上升，原因是年末年初公眾的現(xiàn)金需求較強(qiáng)，現(xiàn)金漏出率較高。

1998年以來幾次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金比率，貨幣乘數(shù)有較大上升。進(jìn)入2000年以來，貨幣乘數(shù)呈上升趨勢(shì)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于上升期。

4、貨幣流通速度連續(xù)4年下降

貨幣關(guān)于國(guó)民收入的流通速度（下簡(jiǎn)稱貨幣流通速度）為GDP對(duì)貨幣供應(yīng)量的比率，本文以GDP／M1和GDP／M2代表M1的流通速度和M2的流通速度，稱為貨幣流通速度1和貨幣流通速度2。貨幣流通速度所反映的是貨幣需求，貨幣流通速度上升意味著貨幣需求下降，貨幣需求對(duì)于國(guó)民收入的彈性下降；貨幣流通速度下降，意味著貨幣需求上升，貨幣需求對(duì)于國(guó)民收入的彈性上升。觀察二十年來的貨幣流通速度，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的貨幣流通速度走勢(shì)表現(xiàn)為兩種趨勢(shì)的迭加；（1）長(zhǎng)期趨勢(shì)，貨幣流通速度1和貨幣流通速度2長(zhǎng)期內(nèi)都呈下降趨勢(shì)，說明長(zhǎng)期內(nèi)貨幣需求有上升的趨勢(shì)，中國(guó)的貨幣需求對(duì)于國(guó)民收入的彈性大于1；（2）周期性走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)上升期，貨幣流通速度1和貨幣流通速度2上升，貨幣需求下降，在經(jīng)濟(jì)下降期，貨幣流通速度下降，貨幣需求上升。還可以發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣流通速度1下降的速度比貨幣流通速度2下降的速度低，這說明貨幣流通速度2下降主要是由準(zhǔn)貨幣的流通速度下降引起的。

中國(guó)的貨幣流通速度較低而且貨幣流通速度2和貨幣流通速度1的差別比較大，說明中國(guó)的準(zhǔn)貨幣需求比較大，20年來貨幣流通速度的大幅度下降主要是由準(zhǔn)貨幣的流通速度下降引起的。隨著金融改革的推進(jìn)，金融市場(chǎng)逐漸發(fā)育，居民金融資產(chǎn)多員化進(jìn)程逐漸加快，準(zhǔn)貨幣需求有可能下降，貨幣流通速度2和貨幣流通速度1的差距有可能有所縮小。

2000年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了初步回升，前9個(gè)月M1增長(zhǎng)率高于M2增長(zhǎng)率，貨幣流通速度1和貨幣流通速度2的差有所縮小。今后幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)步的回升期，因而盡管在長(zhǎng)期內(nèi)貨幣流通速度仍有下降的趨勢(shì)，但從影響貨幣流通速度的周期性因素來看，最近幾年貨幣流通速度下降的勢(shì)頭將趨緩，貨幣流通速度也有上升的可能。因此，促進(jìn)景氣回升并保持良好的景氣狀態(tài)，可以遏制貨幣流通速度下降的勢(shì)頭。金融機(jī)構(gòu)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，選好信貸項(xiàng)目，在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)防范好金融風(fēng)險(xiǎn)，也有助于貨幣流通速度下降趨勢(shì)的趨緩。

5、利率政策的累積效果明顯

1996年－1999年，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)銀行利率，其累積效果在1999年6月第7次下調(diào)利率后明顯地顯現(xiàn)出來。表現(xiàn)為：（1）由于長(zhǎng)期存款利率下調(diào)幅度大于短期存款利率下調(diào)幅度，存款特別是居民儲(chǔ)蓄存款中的活期存款比重上升，由于境內(nèi)外幣存款利率高于本幣存款利率，外幣存款增長(zhǎng)幅度高于本幣存款增長(zhǎng)幅度；（2）居民儲(chǔ)蓄存款向股市、國(guó)債市場(chǎng)和消費(fèi)品市場(chǎng)分流明顯，促使消費(fèi)活躍和企業(yè)存款上升；（3）企業(yè)貸款需求上升；（4）7次調(diào)息后，中央銀行存貸款利率低于相應(yīng)期限的商業(yè)銀行存貸款利率，商業(yè)銀行放貸趨于積極。1996年以來的利率政策實(shí)踐說明利率政策在中國(guó)是有效的，中國(guó)的公眾對(duì)于利率是有一定的敏感性的，只要利率政策的運(yùn)用達(dá)到一定強(qiáng)度，利率政策的效果就會(huì)充分顯現(xiàn)。

6、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所改善

1996年以來，中央銀行的貨幣政策在實(shí)質(zhì)上具有明顯的擴(kuò)張性特點(diǎn)，但是貨幣政策效果受到貨幣政策傳導(dǎo)不暢的制約。1999年下半年以來，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所改善，具體原因分析如下：（1）公眾預(yù)期向好的方向轉(zhuǎn)變。從中國(guó)人民銀行編制的5000戶工業(yè)企業(yè)問卷景氣擴(kuò)散指數(shù)表來看，1999年3季度以來，各項(xiàng)景氣指數(shù)趨于回升，1999年4季度起，企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)由連續(xù)15個(gè)季度的負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，表明企業(yè)部門的預(yù)期總體上轉(zhuǎn)好。從中國(guó)人民銀行進(jìn)行的全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查結(jié)果來看，1999年下半年以來居民預(yù)期也有所好轉(zhuǎn)，居民的消費(fèi)需求趨于上升，居民持有存款貨幣的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)有所下降。（2）國(guó)有銀行不良資產(chǎn)剝離工作完成。4家資產(chǎn)公司成立后，共接收國(guó)有銀行13000億不良資產(chǎn)。國(guó)有銀行的大量不良資產(chǎn)剝離后，資產(chǎn)負(fù)債狀況得到明顯改善，承擔(dān)新發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)，因而信貸擴(kuò)張的意愿增強(qiáng)。（3）商業(yè)銀行改進(jìn)了內(nèi)部管理。（4）中央銀行對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再融資增加了。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的初步改善增強(qiáng)了貨幣政策效果。今后，如果貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制能得到進(jìn)一步改善，則貨幣政策的效率將會(huì)進(jìn)一步提高。

二、2001－2005年中國(guó)貨幣政策展望

1、2001年中國(guó)貨幣政策展望

2000年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了初步回升，2001年只要外部環(huán)境不發(fā)生明顯惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)目前的回升勢(shì)頭。目前看來，由于物價(jià)指數(shù)變化率仍在0左右徘徊，總需求仍不是特別旺盛，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)仍不是特別穩(wěn)固，因此，2001年貨幣政策仍要維持目前的調(diào)控力度，以鞏固來之不易的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的局面，而不宜過早收緊貨幣政策。

（1）保持狹義貨幣供應(yīng)量的一定水平的增長(zhǎng)，以促使即期總需求增加。狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率可維持在目前的20％左右的水平上，也可允許狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率比目前水平略高。

（2）不要急于調(diào)高利率，以保持目前的消費(fèi)需求較旺盛的局面。但當(dāng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭過猛的情況時(shí)，也要及時(shí)動(dòng)用利率政策。如果出現(xiàn)以下幾種現(xiàn)象，可以考慮提高人民幣存款利率：第一，以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)衡量的通貨膨脹率超過了3％且有加速之勢(shì)；第二，人民幣貶值壓力較大；第三，資本外流嚴(yán)重，國(guó)際收支平衡受嚴(yán)重沖擊；第四，本幣存款大幅度下降，同時(shí)外幣存款大幅度上升，發(fā)生了嚴(yán)重的貨幣替代。

（3）落實(shí)既定的利率市場(chǎng)化方針。中央銀行已經(jīng)確定了“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市，先浮動(dòng)、后放開”的利率市場(chǎng)化方針。2001年物價(jià)水平仍會(huì)比較穩(wěn)定，依然是實(shí)施利率市場(chǎng)化改革的好時(shí)機(jī)，應(yīng)該抓住有利時(shí)機(jī)按既定方針推進(jìn)這一改革。

2、“十五”時(shí)期中國(guó)貨幣政策展望

“九五”時(shí)期的貨幣政策成功完成了調(diào)控和轉(zhuǎn)軌的雙重任務(wù)，從調(diào)控方面看，“九五”時(shí)期的前4年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于下行階段，所以整個(gè)“九五”時(shí)期的貨幣政策呈謹(jǐn)慎性擴(kuò)張的特點(diǎn)，目的在于擴(kuò)大內(nèi)需而又防止金融失控。從轉(zhuǎn)軌方面看，“九五”時(shí)期，中央銀行大力培育貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)了銀行間外匯市場(chǎng)、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)以及國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展和完善，開啟了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，在此基礎(chǔ)上貨幣政策實(shí)現(xiàn)了從直接調(diào)控到數(shù)量型間接調(diào)控（見《中國(guó)證券報(bào)》1997年10月23日第九版文中定義）的轉(zhuǎn)變。由于貨幣政策轉(zhuǎn)軌的任務(wù)仍未徹底完成，“十五”時(shí)期貨幣政策仍然將面臨著轉(zhuǎn)軌和調(diào)控的雙重任務(wù)。

（1）貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)

中國(guó)經(jīng)歷了“七五”、“八五”時(shí)期的二位數(shù)通貨膨脹和“九五”時(shí)期的通貨緊縮?！笆濉睍r(shí)期的貨幣政策應(yīng)該吸取前三個(gè)“五年計(jì)劃”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，堅(jiān)持既反經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，又反需求不足和通貨緊縮。貨幣政策的主要任務(wù)是調(diào)節(jié)即期總需求，因而貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)目標(biāo)要根據(jù)具體年份的情況而定。這里很難討論整個(gè)“十五”時(shí)期貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)具體是多少，而且提前確定整個(gè)“十五”時(shí)期的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)也是不現(xiàn)實(shí)的。因此，僅列出一些參考意見。第一，“十五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)平臺(tái)式谷底，谷底期延續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降幅度也比較小，據(jù)此推測(cè)，“十五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望經(jīng)歷一個(gè)持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)、增長(zhǎng)率上升幅度比較小的上升期，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨于平穩(wěn)的新形勢(shì)，貨幣政策也應(yīng)保持相對(duì)平穩(wěn)。第二，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的大幅度變動(dòng)往往助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因而中央銀行在掌握貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的相機(jī)調(diào)控權(quán)的前提下，盡可能保持貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率的變動(dòng)一般要早于通貨膨脹率的變動(dòng)一年左右，因此，在經(jīng)濟(jì)上升期，要防止貨幣供應(yīng)量增速上升過猛。特別是當(dāng)貨幣流動(dòng)性上升，狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率高于廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率時(shí)，要防止狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的突然的大幅度上升。第三，制定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率目標(biāo)時(shí)，主要依據(jù)物價(jià)變化率的水平和可能的變動(dòng)趨勢(shì)，只要出現(xiàn)了通貨緊縮的跡象，就要適當(dāng)放松貨幣政策，只要不出現(xiàn)通貨膨脹加速的趨勢(shì)，就不需要收緊貨幣政策，而不須過多其他因素。第四，從過去二十年的貨幣運(yùn)行結(jié)果來看，據(jù)推算，M1年均增長(zhǎng)20．6％，最高年增長(zhǎng)率為38％（1992年），M2年均增長(zhǎng)25％，最高年增長(zhǎng)率為39％（1984年），從出現(xiàn)高通貨膨脹的1987－1988和1993－1994年的情況來看，這些年份的高通貨膨脹與1986年和1991－1992年狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率過高有關(guān)，其中1986年狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率接近30％，1991年狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率超過了26％，從已有歷史經(jīng)驗(yàn)來看，不引起通貨膨脹加速的狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率上限為24％左右?！笆濉睍r(shí)期狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率控制在18－24％的區(qū)間內(nèi)是可以接受的。

（2）利率水平

“九五”時(shí)期，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)不斷降溫和內(nèi)需不足的形勢(shì)，根據(jù)物價(jià)增長(zhǎng)率變動(dòng)情況，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。目前，中國(guó)的人民幣利率水平為改革開放以來最低點(diǎn)，也是新中國(guó)成立以來利率水平比較低的時(shí)期，同時(shí)大大低于國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平，也低于境內(nèi)外幣存款利率。低利率水平是擴(kuò)大消費(fèi)需求和投資需求的需要，但不利于動(dòng)員儲(chǔ)蓄和吸引資本流入，同時(shí)有鼓勵(lì)資本流出和外幣替代本幣的作用?！笆濉睍r(shí)期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，通貨膨脹水平將回升到正值的水平。人民幣利率也就有了上調(diào)的可能。

“十五”時(shí)期人民幣利率控制在什么水平上，既要考慮國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的需要，又要考慮國(guó)際利率水平。

從國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的需要來看，實(shí)際利率水平不宜太高，否則打擊投資，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不利；實(shí)際利率水平也不宜長(zhǎng)期為負(fù)，否則造成利益分配格局扭曲和資金使用的低效率。從改革開放以來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)際利率水平維持在1－2％的水平上為宜。

從對(duì)外方面來看，由于中國(guó)是大型經(jīng)濟(jì)，又實(shí)行資本項(xiàng)目管制，因而可以實(shí)行獨(dú)立的利率政策，而不必完全跟著國(guó)際利率水平走，也就是說中國(guó)可以執(zhí)行比較獨(dú)立的利率政策。目前的低利率政策能維持多久呢？只要中國(guó)能保持經(jīng)常項(xiàng)目的順差，加上資本項(xiàng)目管制，就能維持下去。

但是如果中國(guó)的利率水平與國(guó)際利率水平比較接近的話，就更有利于人民幣匯率穩(wěn)定，更有利維持國(guó)際收支平衡。綜合對(duì)內(nèi)對(duì)外兩方面考慮，人民幣利率水平長(zhǎng)期內(nèi)維持在名義利率略高于國(guó)際水平而實(shí)際利率水平低于國(guó)際水平的水平上，是比較理想的。名義利率水平高于國(guó)際水平，有利于吸引資本流入，有利于人民幣的匯率穩(wěn)定。實(shí)際利率水平低于國(guó)際水平，又可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)投資。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹目標(biāo)定得都比較低。例如歐洲中央銀行將通貨膨脹目標(biāo)定在2％，即認(rèn)可2％的通貨膨脹為物價(jià)穩(wěn)定。中國(guó)是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，又是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，自發(fā)的通貨膨脹水平要高一些，可以允許通貨膨脹率高于2％，因而可以允許實(shí)際利率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的利率水平。

（3）進(jìn)一步推進(jìn)貨幣政策向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變

中國(guó)1998年放棄了對(duì)國(guó)有銀行的指令性信貸計(jì)劃控制，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策由直接調(diào)控向數(shù)量型間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。但是貨幣政策的轉(zhuǎn)軌任務(wù)還沒有最終完成，中國(guó)的銀行利率仍存在著較大程度的管制，貨幣政策還不是完全型間接調(diào)控（見《中國(guó)證券報(bào)》1997年10月23日第九版文中定義）。為提高貨幣政策調(diào)控的靈活性，減少調(diào)控可能帶來的效率損失，“十五”時(shí)期要繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)軌。第一，要徹底放棄對(duì)國(guó)有銀行的信貸計(jì)劃管理，爭(zhēng)取不再下達(dá)對(duì)國(guó)有銀行的指導(dǎo)性信貸計(jì)劃，中央銀行的貨幣規(guī)劃完全是技術(shù)性的且僅限于內(nèi)部使用。事實(shí)上，目前中央銀行只需控制基礎(chǔ)貨幣就可控制商業(yè)銀行的新增信貸投放。第二，要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，盡早放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率，創(chuàng)造條件放開金融機(jī)構(gòu)存款利率，為中央銀行徹底轉(zhuǎn)向間接調(diào)控創(chuàng)造條件。第三，要更加重視利率政策及其傳導(dǎo)。從發(fā)達(dá)的大型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，他們的中央銀行多以利率為調(diào)控工具，不再重視基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量在貨幣政策目標(biāo)體系中的作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱或有過熱可能時(shí)，中央銀行就調(diào)高目標(biāo)利率，以壓抑總需求，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過冷或有過冷可能時(shí)，中央銀行就調(diào)低目標(biāo)利率，以刺激總需求。這種調(diào)控方式可以充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在傳導(dǎo)貨幣政策方面的作用，調(diào)控成本不高，調(diào)控十分靈活，效果也比較理想。當(dāng)然，這種調(diào)控方式得以奏效的條件是中央銀行的利率信號(hào)傳導(dǎo)十分順暢，原因在于其金融市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)且對(duì)中央銀行利率信號(hào)反映十分敏感，金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)利率信號(hào)反映十分敏感。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的加深，大國(guó)（地區(qū)）之間貨幣政策的協(xié)調(diào)和同步化是一個(gè)國(guó)際趨勢(shì)，貨幣政策調(diào)控方式的趨同化也是一個(gè)國(guó)際趨勢(shì)?？梢栽O(shè)想，將來我們也不能處于這個(gè)國(guó)際趨勢(shì)之外?！笆濉睍r(shí)期，我們要?jiǎng)?chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)貨幣政策向完全型間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。俟條件成熟時(shí)，以調(diào)控中央銀行利率或中央銀行目標(biāo)利率作為主要的調(diào)控工具。

（4）改進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

第一，進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。健全的金融市場(chǎng)是間接調(diào)控型貨幣政策賴以發(fā)揮作用的重要媒介。貨幣市場(chǎng)是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策信號(hào)的重要載體，要進(jìn)一步完善貨幣市場(chǎng)，進(jìn)一步增加銀行間市場(chǎng)的開放程度，增強(qiáng)銀行間市場(chǎng)的覆蓋范圍，并溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。加快發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，提高再貼現(xiàn)在貨幣政策操作中的地位，發(fā)揮再貼現(xiàn)傳導(dǎo)比較直接的作用。成熟的資本市場(chǎng)可以對(duì)中央銀行的貨幣政策信號(hào)作出比較理性的反應(yīng)，可以將中央銀行的利率信號(hào)迅速傳導(dǎo)到投資需求，要在擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)質(zhì)量。特別是要注重規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高上市公司業(yè)績(jī)。此外，還要積極創(chuàng)造條件，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高貨幣政策決策的透明度，爭(zhēng)取公眾對(duì)貨幣政策的配合。當(dāng)前，國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回升勢(shì)頭，公眾預(yù)期有所改善，有關(guān)部門應(yīng)該抓住這一有利時(shí)機(jī)，加強(qiáng)宣傳，促進(jìn)公眾預(yù)期進(jìn)一步向良性化轉(zhuǎn)化。今后，如果發(fā)生貨幣政策調(diào)控方向和調(diào)控力度的轉(zhuǎn)變，中央銀行要及時(shí)公布作出決策的經(jīng)濟(jì)金融背景和理論依據(jù)，取得公眾對(duì)貨幣政策的理解和配合，以提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率。

第三，重視發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)和非國(guó)有企業(yè)在傳導(dǎo)貨幣政策中的作用。中央銀行可以以再貼現(xiàn)的形式擴(kuò)大對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的再融資，必要時(shí)也可給予中小金融機(jī)構(gòu)以再貸款支持。同時(shí)，還要采取措施增強(qiáng)中小金融機(jī)構(gòu)的信用度，以更好地發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)在傳導(dǎo)貨幣政策信號(hào)方面的作用。目前非國(guó)有企業(yè)已經(jīng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活中占有不可或缺的地位，在貨幣政策的傳導(dǎo)方面可以發(fā)揮更加積極的作用，要進(jìn)一步疏通信貸資金投放到非國(guó)有企業(yè)的渠道，改善非國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)貸款的條件，采取措施強(qiáng)化非國(guó)有企業(yè)的資信狀況，同時(shí)鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)積極參與資本市場(chǎng)融資。

第四，探索市場(chǎng)化的銀行不良資產(chǎn)處理機(jī)制，及時(shí)消除銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，不良資產(chǎn)問題久拖不決是經(jīng)濟(jì)景氣迅速恢復(fù)的一大障礙，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行具有巨大的不利影響?！熬盼濉睍r(shí)期，銀行不良資產(chǎn)問題已經(jīng)影響了貨幣政策作用的充分發(fā)揮，今后要重視解決銀行不良資產(chǎn)的處置問題。在國(guó)有銀行將13000億元不良資產(chǎn)剝離給不良資產(chǎn)管理公司以后，要采取措施，努力防止新的不良資產(chǎn)的再發(fā)生，同時(shí)要探索市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)處置辦法，來處理和消化銀行系統(tǒng)現(xiàn)有的以及今后再發(fā)生的新的不良資產(chǎn)。從根本上消除銀行不良資產(chǎn)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的制約。

第五，恰當(dāng)區(qū)分中央銀行最后貸款人角色和有問題金融機(jī)構(gòu)支付缺口承擔(dān)者角色。1999年，為數(shù)不少的中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了支付困難，中國(guó)人民銀行發(fā)放了上千億元的再貸款，專門用于保中小金融機(jī)構(gòu)支付。從應(yīng)急措施角度來看，中央銀行的這一舉措把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和投放基礎(chǔ)貨幣結(jié)合了起來，既化解了風(fēng)險(xiǎn)，又緩解了通貨緊縮，是十分成功的。但是把中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放直接與彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)支付缺口掛鉤的做法在長(zhǎng)期內(nèi)是不可取的，否則容易造成市場(chǎng)紀(jì)律的放松，且削弱中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的靈活性。中央銀行基礎(chǔ)貨幣吞吐服務(wù)于貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。中央銀行雖然擔(dān)當(dāng)著最后貸款人的角色，但不能與其調(diào)控者的目標(biāo)相沖突。中央銀行并不因其最后貸款人的地位而承擔(dān)為金融機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)所有的支付缺口的義務(wù)，更沒有承擔(dān)退出市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)的損失的責(zé)任。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性困難時(shí)，應(yīng)該首先通過貨幣市場(chǎng)融資來解決，從金融市場(chǎng)融資一時(shí)難以滿足需要而整體經(jīng)營(yíng)狀況又比較健全時(shí)可向中央銀行申請(qǐng)?jiān)偃谫Y。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)損失而致資本金不足時(shí)，應(yīng)該由其出資者補(bǔ)充資本金或通過市場(chǎng)開辟新的資本金來源。當(dāng)嚴(yán)重有問題金融機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)時(shí)，最終損失由其出資者和債權(quán)人承擔(dān)。為保護(hù)中小存款人的利益，可成立存款保險(xiǎn)公司，為中小存款人提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

第六，從宏觀上認(rèn)清貨幣政策松緊和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣政策調(diào)控的是基礎(chǔ)貨幣總量和利率水平，只是為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)提供一個(gè)宏觀貨幣金融環(huán)境，不能代替商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范。換句話說，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生在商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，而不是發(fā)生在基礎(chǔ)貨幣吞吐環(huán)節(jié)。當(dāng)然，中央銀行的貨幣政策比較穩(wěn)定，貨幣金融形勢(shì)有利于商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，過緊或過松的貨幣政策都不利于商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。只要中央銀行不執(zhí)行極端的貨幣政策，防范風(fēng)險(xiǎn)就不再是貨幣政策的目標(biāo)之一，而只是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的一項(xiàng)任務(wù)。其次，從商業(yè)銀行角度看，緊縮信貸并不等于防范風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于行改進(jìn)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，提高項(xiàng)目管理水平。

第七，提高商業(yè)銀行對(duì)貨幣政策信號(hào)的敏感度。要進(jìn)一步建立和完善商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)變化的反映的敏感度。商業(yè)銀行內(nèi)部要建立可靠的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和利益激勵(lì)機(jī)制。要在進(jìn)一步完善商業(yè)銀行法人制度的前提下，最大限度地發(fā)揮基層營(yíng)業(yè)單位的積極作用。要在商業(yè)銀行內(nèi)部做好權(quán)限劃分、利益激勵(lì)和內(nèi)部控制方面的平衡，解決信貸決策權(quán)過于集中，貸款決策環(huán)節(jié)多、決策時(shí)間長(zhǎng)，基層信貸員貸款權(quán)限不足而貸款責(zé)任很重的問題，解決商業(yè)銀行內(nèi)部在貸款決策上的權(quán)、責(zé)不對(duì)稱和權(quán)、利不對(duì)稱問題。

（5）發(fā)揮貨幣政策在支持西部大開發(fā)中的作用

地區(qū)發(fā)展不平衡對(duì)于總需求的擴(kuò)大是一個(gè)制約。解決地區(qū)發(fā)展不平衡問題，可以有效緩解市場(chǎng)需求不足問題。國(guó)家決定開發(fā)大西部，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義?！笆濉睍r(shí)期是中國(guó)實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的第一個(gè)完整的“五年計(jì)劃”，有關(guān)部門要出臺(tái)相應(yīng)的措施。西部大開發(fā)當(dāng)然需要金融政策的支持。具體到貨幣政策而言，貨幣政策是總量政策，在保持總量調(diào)控目標(biāo)的前提下，也可以向西部?jī)A斜。中央銀行可以給其在西部的再貼現(xiàn)窗口以更大的再貼現(xiàn)額度，即在既定的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控目標(biāo)范圍內(nèi)，將部分基礎(chǔ)貨幣以再貼現(xiàn)的形式首先投放到西部地區(qū)，發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣在西部開發(fā)中的第一推動(dòng)力的作用。中央銀行也可以參照國(guó)家有關(guān)部門的政策，有針對(duì)性地對(duì)在西部開展業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供再融資。

（6）發(fā)揮貨幣政策在支持農(nóng)村地區(qū)發(fā)展中的作用

城鄉(xiāng)發(fā)展中不平衡也是制約總需求擴(kuò)大的一個(gè)因素，因而城鄉(xiāng)差距過大問題也是影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)快速發(fā)展的一個(gè)問題?！笆濉睍r(shí)期，貨幣政策可以在支持農(nóng)村地區(qū)發(fā)展方面發(fā)揮更加積極的作用。要在總結(jié)“九五”時(shí)期對(duì)農(nóng)村信用社再融資政策的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在整個(gè)“十五”時(shí)期擴(kuò)大對(duì)農(nóng)村信用社及其他在農(nóng)村地區(qū)開展業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的再融資支持。