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一、引言

1999年，我國政府推行國有企業(yè)"債轉(zhuǎn)股"改革，同時，成立了四家資產(chǎn)管理公司，負責管理由"債轉(zhuǎn)股"而形成的國有資本。這是漫漫國企改革長路上的又一創(chuàng)新之舉。采用金融資產(chǎn)管理公司的方式收購、管理和處置國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，是中國深化金融改革，防范和化解金融風險，推動國企改革和發(fā)展的一項重大決策。同時，債轉(zhuǎn)股是迄今為止中國對國有企業(yè)規(guī)模最大。影響最廣泛的一次債務(wù)重組行動。

在最近的一些關(guān)于債轉(zhuǎn)股的報道中可以明顯看到，國有資產(chǎn)管理公司頻出重拳，開始利用外資化解不良金融資產(chǎn)?，F(xiàn)在國際資本市場上債轉(zhuǎn)股也是較為熱門的一個話題，德，法正在積極與俄商討利用債轉(zhuǎn)股化解俄的國際債務(wù)糾紛，東南亞一些國家也正在積極利用外資化解本國不良金融資產(chǎn)，這些舉措都取得了良好的效果。我國目前操作方式是以合資或合作的形式，與外資進行資產(chǎn)置換，這是相對簡單且安全的方式,此外還有更多的操作方式在考慮之中。但對此問題金融界仍有分歧，更多的擔憂來自于中國不良資產(chǎn)的國家債權(quán)性質(zhì)，及中國二級市場不成熟等，這些難免使人在選擇處理方式時有所顧慮。

然而鑒于外資在過去的20年中對中國經(jīng)濟強勁的推動作用，及對中國深化改革的催化作用，在不良資產(chǎn)這一問題上引進外資顯然是非常必要的，本文擬就針對此問題發(fā)表一下自己的看法。

二、利用外資化解不良資產(chǎn)的優(yōu)點

首先可理解為在資金量上的優(yōu)勢。據(jù)悉從四大國有銀行沉淀下來的不良資產(chǎn)有2萬億元，中國現(xiàn)在至少有一萬億元人民幣以上的金融資產(chǎn)需要進行重組或處置，四大資產(chǎn)管理公司各只有100億元注冊資金。而且，生態(tài)環(huán)境的綜合治理，交通，能源等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)都需要大量的資金。再加上我國近幾年實施積極的財政政策，財政上已經(jīng)是捉襟見肘，政府已無力支援國企脫困了，而且市場經(jīng)濟條件下政府也不應(yīng)該干涉企業(yè)的運行。在這種形勢下，就要求資產(chǎn)管理公司在利用資金問題上廣開門路，利用外資加速不良資產(chǎn)的處置。再則由于國家為了發(fā)展戰(zhàn)略的需要，建立了許多資金密集度很高，資金需求規(guī)模很大的企業(yè)，這和我國的要素稟賦所決定的比較優(yōu)勢不相符合，利用合資或到國外資本市場上市的方式直接利用國外較為廉價的資金，避開國內(nèi)資本稀缺的要素稟賦限制，就可提高企業(yè)的市場競爭力。

在引進外資的同時，國外先進的技術(shù)和管理方法也會隨之傳入我國，可以達到加速不良資產(chǎn)重組與處置進程的目的。中國信達資產(chǎn)管理公司利用外資盤活蚌埠熱電廠不良資產(chǎn)就是我國金融資產(chǎn)管理公司利用外資處置不良金融資產(chǎn)的一個成功的案例蚌埠熱電廠是安徽省最大的區(qū)域性熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，由于自有資金嚴重不足，負債過重，管理欠佳，該企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)嚴重困難。中國信達資產(chǎn)管理公司1999年9月從中國建設(shè)銀行接收了對蚌埠熱電廠的17294萬元債權(quán)后，在反復(fù)調(diào)查和深入分析的基礎(chǔ)上，制定了引入境外戰(zhàn)略投資者處置不良資產(chǎn)的方案，并于2000年3月與外方簽訂了包括中外合資、合作經(jīng)營、資本重組、資產(chǎn)重組等內(nèi)容的一攬子協(xié)議。引進境外戰(zhàn)略投資者給企業(yè)帶來了先進的管理經(jīng)驗，促成了企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，為企業(yè)的發(fā)展增添了活力；充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司投資銀行業(yè)務(wù)手段的優(yōu)勢，有助于最大限度提高不良資產(chǎn)回收率和化解金融風險。目前，蚌埠熱電廠項目取得顯著成效，合作公司新源熱電成立后經(jīng)營良好，一舉扭虧為盈。信達公司的債權(quán)也得到了較好的處置，到今年4月，信達公司已回收債權(quán)本息8512萬元。由合作公司承擔的保留債權(quán)，由于企業(yè)經(jīng)營狀況良好，貸款正常收息，加上以企業(yè)的資產(chǎn)做抵押，已轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)債權(quán)。蚌埠熱電廠項目的成功運作，充分表明引進外資是籌集資金處置不良資產(chǎn)、增強實力，更重要的是促進企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，按國際慣例組織生產(chǎn)、經(jīng)營和管理，支持國企改制脫困的一條有效途徑。

此外，中國信達資產(chǎn)管理公司與獨秀星投資基金下屬的獨秀星亞太投資有限公司就建立中外合資公司處置不良資產(chǎn)也是一次很有益的創(chuàng)新。根據(jù)合作協(xié)議，外方將以現(xiàn)金、信達公司以非現(xiàn)金資產(chǎn)投資組建合資公司，處置信達公司擁有的不良金融資產(chǎn)。這種合作形式在我國資產(chǎn)管理公司中尚屬首次。業(yè)內(nèi)人士評析，通過合資的方式批量處置不良資產(chǎn)是目前國際上普遍采用的方法，特別是亞洲金融危機以來，一些國家通過這種方式處置銀行不良資產(chǎn)收到了較好的效果。此次中國信達資產(chǎn)管理公司與獨秀星亞太投資公司的合作，將是中國資產(chǎn)管理公司與境外金融業(yè)第一次通過建立合資公司形式處置不良金融資產(chǎn)的有益嘗試。這不僅有利于利用外資提高不良資產(chǎn)處置的效率，更重要的是我們能夠通過學習和借鑒國外經(jīng)驗，探索適合中國國情的處置不良金融資產(chǎn)的有效途徑。

而且我國在諸如信息產(chǎn)業(yè)，生物產(chǎn)業(yè)等科技含量較高的產(chǎn)業(yè)部門并不具備比較優(yōu)勢。但很多行政官員又為了政績或是某一國家戰(zhàn)略的需要。把一些高新產(chǎn)業(yè)引入那些本身就有很大問題的國有企業(yè)。于是經(jīng)?？梢钥吹侥衬乘帍S新引進生產(chǎn)線擱置，某某酒廠發(fā)展的生物制藥廠房被用作了倉庫之類的報道。這類高新生產(chǎn)線非但不能為企業(yè)賺到利潤，反而增加了企業(yè)的負擔。這些行政干涉而造成的企業(yè)的資源配置不當，設(shè)備的閑置，給國家的資源造成了極大的浪費。而外資在這一點上則正好彌補這一劣勢，從事專門生產(chǎn)領(lǐng)域的外資在某些行業(yè)的運作中在技術(shù)，管理經(jīng)驗，信息資源上都具備較強的優(yōu)勢，這樣企業(yè)的資源也能得到合理有效的配置，企業(yè)的競爭力就可以得到增強。

無論如何，對資產(chǎn)管理公司而言，向外資放開是有效而現(xiàn)實的選擇，也是大勢所趨。與此同時，外商也對中國的不良金融資產(chǎn)抱有濃厚興趣，在他們眼中，通過購并金融資產(chǎn)進入中國市場，利用中國自然資源優(yōu)勢和現(xiàn)有營銷網(wǎng)絡(luò)，享受中國低人工成本和管理費用的優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)規(guī)模，是件一舉多得的美事。現(xiàn)在,國際資本市場有大量資金，而且他們都是做中長期投資，對我國企業(yè)重組上市很有信心。同時這對我國國有經(jīng)濟也是很有益的，國有企業(yè)的經(jīng)營每況日下，國有資產(chǎn)的經(jīng)營不善，再加上現(xiàn)今國有經(jīng)濟規(guī)模過大，而質(zhì)量卻不高，這不利于確保國有經(jīng)濟控制關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。外資的進入有利于提高國有資產(chǎn)的質(zhì)量，有利于國有資產(chǎn)的保值，增值。而且國有資產(chǎn)退出可帶來一大比可觀的資金，有利于建立社會保障體系等。因此，可以說這是一個多方共贏的方案。

三、難點及一些問題分析

雖然在利用外資推動債轉(zhuǎn)股上有很大的好處，然而由于不良資產(chǎn)的處置對于防范金融風險、保障經(jīng)濟穩(wěn)定、推動國企改革意義深遠，具體操作必須慎之又慎。再加上一下子讓那么多的國有資本退出生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)讓給外資，這不是件輕而易舉能辦成的事。在這其中也必然會遇到很多的阻礙，會出現(xiàn)很多的問題，下面我對主要的難點及問題加以分析研究：

1、不良金融資產(chǎn)自身的問題。"不良"二字本身就足以說明，這些資產(chǎn)的處置不會是一帆風順的。在正常情況下，一個企業(yè)取得經(jīng)營所需的資金有兩種方式：股本或債務(wù)。長期的情形該是企業(yè)給股本擁有者的分紅要高于債務(wù)的利息，也即支付給股本資金的平均回報中有一個風險貼水。因此國企如果連銀行利息和本金都無力償還，則只能說明企業(yè)本身效益差，資產(chǎn)回報率低。經(jīng)濟學家們認為，國家間的資本移動與一國內(nèi)不同地區(qū)（或不同行業(yè)）之間的資本流動沒有什么本質(zhì)上的區(qū)別。因為資本總是對應(yīng)著更高的預(yù)期收益率從一個舊的地點轉(zhuǎn)移到新的投資地，經(jīng)濟個體都追求其最大化。因此，外資來到中國的目的也覺不是為了幫助中國經(jīng)濟的發(fā)展。而且相當一部分銀行不良資產(chǎn)已經(jīng)沒有了多少價值，由于種種原因有的甚至連基本的債務(wù)關(guān)系都無法理清，這些都給利用外資帶來了很大的麻煩。有外商就表示害怕在投資這些不良資產(chǎn)中遇到一些黑洞：企業(yè)大量生產(chǎn)不適應(yīng)市場需求的產(chǎn)品，庫存嚴重，社會負擔沉重，財務(wù)狀況混亂等。

2、權(quán)與利的問題.記得當初剛傳出債轉(zhuǎn)股消息時，有一部分企業(yè)"狂轟濫炸"國家經(jīng)貿(mào)委，希望被選中。而隨著資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股后可以行使股東權(quán)利的信息傳出后，一部分已經(jīng)被幸運地列入到債轉(zhuǎn)股名單的企業(yè)又悄悄想退出債轉(zhuǎn)股改革。企業(yè)當初的想法無非就是想著債轉(zhuǎn)股是一頓"免費的午餐"，通過一場數(shù)字游戲后完成一次債務(wù)的順利大逃亡。而事實上債轉(zhuǎn)股是一味苦藥，特別是對外資轉(zhuǎn)讓的時候。那樣隨之而來的是管理權(quán)的讓出，而且以往利用外資的實踐讓我們感受到外商控股欲望之強烈，這勢必會牽涉到企業(yè)內(nèi)部的強烈阻撓。還有那些企業(yè)過去的上級主管部門或地方政府，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給外資，國有企業(yè)改制，重組成新的合資公司，那就意味著部門行政權(quán)力的削弱。另外，國有資產(chǎn)退出后，所得資金是歸中央還是某部門（或地方政府）或是企業(yè)，這涉及到中央，部門（或地方）及企業(yè)三方的利益問題，影響到各方的積極性。

3、制度法規(guī)的問題。目前，我國還未制定專門針對國有資產(chǎn)管理公司的特別法規(guī)，國有資產(chǎn)管理公司的運作很不規(guī)范，國有資產(chǎn)管理公司的某些運作方式甚至還和現(xiàn)行法律有所抵觸。比如《擔保法》第61條規(guī)定："最高額抵押的主合同債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓。"而最高額抵押的債權(quán)在銀行中運用比較普遍，金額也較大，這種規(guī)定限制了該類債權(quán)從銀行向資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)移。實際上，大量最高額抵押的主合同債權(quán)已經(jīng)從銀行剝離到資產(chǎn)管理公司，如果根據(jù)現(xiàn)行法律的規(guī)定，此種做法是違法無效的。再比如，資產(chǎn)管理公司作為金融企業(yè)應(yīng)受到《公司法》的規(guī)范。《公司法》第24條規(guī)定："股東可以用貨幣出資"，但并沒有明確可以用債權(quán)方式出資。第12條中規(guī)定："公司對其他公司投資的，其累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50％"而以信達資產(chǎn)公司為例，其注冊資本約100億元，但與其正式簽約的企業(yè)，信達出資已超過了50億元，這明顯不符合《公司法》的規(guī)定。此外，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，金融資產(chǎn)公司收購、承接、處置不良資產(chǎn)過程中一切稅費應(yīng)予免征。但究竟采取直接免征還是先征后返？在具體操作上尚不明確。還有根據(jù)《全國所有制工業(yè)企業(yè)法》第44、45條規(guī)定，國有企業(yè)廠長及其他高層管理人員的任免須由政府主管部門批準。但債轉(zhuǎn)股后，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，資產(chǎn)公司將以股東的身份加入，并可行使選舉、更換人事的權(quán)利，如果同國企的主管部門在人事任免上發(fā)生"碰撞"，那么企業(yè)究竟該聽哪個"婆婆"的指揮呢？而目前資產(chǎn)管理公司至少要受到《商業(yè)銀行法》、《公司法》、《擔保法》、《全民所有制工業(yè)企業(yè)法》以及《稅法》這五種現(xiàn)行法規(guī)的限制，這給資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)留下了諸多隱患。在這種法律制度帶來了很多的不確定性，就給外資的進入增加了風險。境外的投資者不明確自己的權(quán)利，義務(wù)，無法從法律上得到明確的保障，不知道自己對這些不良資產(chǎn)有多大的處置權(quán)，對承接不良資產(chǎn)的合法性和安全性表示擔心，這將直接影響到不良資產(chǎn)對外資的吸引力。

4、此外隨著改革的深入及資本市場的發(fā)展，還會出現(xiàn)很多新的問題。在選擇對外資轉(zhuǎn)讓的方式上就存在一個經(jīng)濟安全問題，從現(xiàn)在的案例來看，最近的操作方式只是以合資或合作的形式進行簡單的資產(chǎn)置換行為，這當然不會影響到經(jīng)濟安全。但隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓的深入及進一步加速不良資產(chǎn)處置的需要，會形成更多的對外引資方式，其中更多的考慮將在資本市場。如發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)換債券，這種方式雖然操作簡單，并能在短期內(nèi)籌集大量的資金。但如果到時資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)仍無法擺脫"劣質(zhì)"的命運，則債券持有者將向企業(yè)和資產(chǎn)管理公司按全部面值要求兌付其債券，企業(yè)和資產(chǎn)管理公司將陷入國際債務(wù)危機。再如利用證券市場吸引外資會否沖擊我國的證券市場體系等。

四、對策分析

當然，還有很多的問題或還沒出現(xiàn)或還沒有顯露出來，這些問題都阻礙了債轉(zhuǎn)股的深入，不利于外資的引進。下面我想就對這些問題的對策進行簡單的分析，希望能對此有所幫助。

在不良資產(chǎn)的問題上就需要資產(chǎn)管理公司在向國外投資者推銷這些項目之前先想一下怎樣使"不良"資產(chǎn)更有"賣點"。如有以負債1.54億元人名幣的煤礦企業(yè)，經(jīng)打扮搖身變成"當?shù)氐凝堫^企業(yè)，市場潛力巨大，技術(shù)全國領(lǐng)先，有穩(wěn)定的市場"等，當然資產(chǎn)管理公司在虛的地方作好文章后更因在實的地方下好工夫，資產(chǎn)管理公司更應(yīng)當向那些進外投資者介紹些他們所關(guān)心的種種優(yōu)惠條件。普遍的比如資產(chǎn)管理公司處置的不良資產(chǎn)可以享受部分或全部稅費減免；政府有關(guān)部門即將出臺吸引外資的相關(guān)政策，對外金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)購買公司股權(quán)、債權(quán)和實物資產(chǎn)，組建外商投資企業(yè)或中外合資企業(yè)等方面加以明確，在外商投資待遇，簡化審批程序，外債額度，外匯匯出上將給予政策扶持等。另外據(jù)悉，4大金融資產(chǎn)管理公司都已向中國證監(jiān)會申報了承銷資格，其中，信達公司的證券承銷業(yè)務(wù)經(jīng)營資格已獲批準，準備在自己資產(chǎn)管轄的范圍內(nèi)做上市承銷、A股增發(fā)等工作。國務(wù)院有關(guān)文件已規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司可在資產(chǎn)管理范圍內(nèi)從事股票承銷、資產(chǎn)證券化等工作。那么如果外資進入這些資產(chǎn)管理公司范圍內(nèi)的項目進行并購或重住組，經(jīng)過一段時間的經(jīng)營效益良好，達到國內(nèi)上市發(fā)行A股的資格，那就可以由資產(chǎn)管理公司推薦上市。另外，目前中國國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的債權(quán)人中有不少國有企業(yè)是A股上市公司的控股股東或本身就是上市企業(yè)，如華融資產(chǎn)管理公司手中就有11家上市公司的債權(quán)，長城資產(chǎn)管理公司手中有20多家，如果能參與這些不良資產(chǎn)的處置，就有可能成為上市公司控股股東或上市公司的債權(quán)人。也就是說完全有可能通過參與金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的方式率先進入我國的A股市場，其中機遇和前景對他們來是說不言而喻的。如果這事可行，那他將是這些不良資產(chǎn)的最大賣點。當然在追逐這些賣點的同時也應(yīng)考慮到用折價的辦法給境外投資者以優(yōu)惠，來吸引外資進入，在美國就曾有過一美圓購買幾十億美圓企業(yè)的事情。

在部門權(quán)力的問題上我認為這正好順應(yīng)政府的體制改革，削弱部門的權(quán)力有利于政府機構(gòu)的縮編整改，且市場經(jīng)濟體制應(yīng)順應(yīng)"大社會，小政府"潮流。在利益這一問題上，我認為可參照稅制改革中的"分稅制"，即同時兼顧到中央和地方的利益，在保證中央利益的前題下最大可能的激發(fā)地方（或部門）的積極性。不過此問題要顯得負雜些，由于歷史的原因，中央與地方（或部門）在對企業(yè)的扶持上力度有所不同。因此很難用統(tǒng)一的標準來劃分各方所得的比例。但國家利益應(yīng)放在首位，為此在此問題上還是應(yīng)采取強硬的態(tài)度。這就需要強化資產(chǎn)管理公司的職能，賦予其相當大的權(quán)力，讓其在運作過程中不受地方及部門行政力量的干預(yù)，讓資產(chǎn)管理公司的運作盡可能市場化。雖然以中央的行政力量排除地方的行政力量，這仍然不能擺脫行政干預(yù)的影子，但在現(xiàn)有的條件下，這也是非?？扇〉囊粭l途徑。

對于政策法規(guī)的問題不少人士建議盡快起草《債轉(zhuǎn)股特別法》或《投資銀行法》，并制訂有關(guān)條例，明確金融資產(chǎn)管理公司免、減稅的范圍和具體方法，會計核算和財務(wù)處理的操作方法以及其他相關(guān)事宜，為其創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，使債轉(zhuǎn)股真正成為推動國企改革和發(fā)展的一項突破性的政策措施。法律的確定性，穩(wěn)定性增加了操作的透明度，有利于海外投資者減少購買不良資產(chǎn)的風險。

在資本市場上的一些新問題應(yīng)慎重考慮，對在選用債券這一形式上，應(yīng)充分考慮到企業(yè)的承受能力，應(yīng)對企業(yè)的經(jīng)營狀況、市場前景、贏利狀況及還債能力進行詳盡的分析。同時，還可考慮采用保險的形式，以保險這種規(guī)避風險的機制正適于減少這部分風險。對于利用證券市場來融資的形式，是否可考慮劃出一個專門板快。以該股權(quán)市場的相對獨立性來減少對主板市場的沖擊。此外還有很多形式如退出基金、備兌憑證等，隨著資本市場的發(fā)展，金融衍生工具的增多，還會出現(xiàn)更多的形式，這些都需要金融專家及業(yè)內(nèi)人士進行深入分析，找出切實可行的解決方案。雖然目前還未遇到這些問題，但隨著入世的臨近，我國的資本市場不可避免的要受到?jīng)_擊，這也是發(fā)展資本市場所必需的。因此，在這一問題上應(yīng)未雨綢繆，不要等有了風險，風險大了，產(chǎn)生了后果再來處置。然后再說，由于歷史的原因云云。

最后需要指出的是，整個操作過程中，資產(chǎn)管理公司起著至關(guān)重要的作用。因此，金融資產(chǎn)管理公司人員構(gòu)成一定要精干，高效，專業(yè)，應(yīng)主要由職業(yè)投資專家組成，其經(jīng)營體制也必須市場化，不能成為一個新的政府職能部門。金融資產(chǎn)管理公司的股東角色將會在國家改進對國有企業(yè)的管理中實現(xiàn)。要在政策和體制上保障和促進金融資產(chǎn)管理公司持有股的依法轉(zhuǎn)讓、置換和并購，為國企引入更多的投資和利益主體，使債轉(zhuǎn)股從一項階段性政策發(fā)展成為實現(xiàn)國有企業(yè)最合適資產(chǎn)匹配最優(yōu)管理的制度保障。國家應(yīng)在政策上的支持，授予資產(chǎn)管理公司更大的權(quán)利，使不良資產(chǎn)在買賣過程中不受太多的行政干預(yù)。