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債權(quán)投資融資范文第1篇

摘 要 目前，可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。本文分析了可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展，對于中國上市公司而言，聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券融資的特征，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在企業(yè)再融資方式中有著較為明顯的優(yōu)勢，如融資成本較低、轉(zhuǎn)換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權(quán)融資偏好的更深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)問題。

關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國大部分上市公司對股權(quán)再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。以下主要通過分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權(quán)融資偏好。

一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展

與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似。可轉(zhuǎn)換債券實際上是債券與認(rèn)股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。

可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨特的投資價值，已發(fā)展成為當(dāng)今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢。與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式?！掇k法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉(zhuǎn)換債券市場呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢對中國上市公司的影響

與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發(fā)展背景影響。由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強烈。

1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)

由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用?？梢詷O大地減輕了公司財務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）利用溢價，以高價進行股權(quán)融資

一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比現(xiàn)在的市場價格要高，以體現(xiàn)其中蘊涵的期權(quán)的價值。

從中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來看，轉(zhuǎn)股價多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價優(yōu)點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風(fēng)險

隨著中國股票市場運行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

中國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價格等條款時多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達(dá)到股權(quán)融資目的。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾昭武.上市公司股權(quán)再融資.經(jīng)濟管理出版社.2004.1.

債權(quán)投資融資范文第2篇

【摘 要】2012年中級會計資格《中級會計實務(wù)》（經(jīng)濟科學(xué)出版社出版，2011年11月第1版）對可供出售金融資產(chǎn)債券投資核算【例9—7】中，按教材會計處理方法，甲公司2013年1月僅持有A公司債券20天時間即形成大筆負(fù)值利息收入且債券出售后還計算其現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本等數(shù)據(jù)。筆者認(rèn)為教材中處理方法與財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解 2008》有所不符，針對于此提出一己之見，以供同行商榷。

【關(guān)鍵詞】可供出售金融資產(chǎn)；攤余成本；投資收益；公允價值

全國會計專業(yè)技術(shù)資格考試輔導(dǎo)教材2012年中級會計資格《中級會計實務(wù)》（財政部會計資格評價中心編，經(jīng)濟科學(xué)出版社出版，2011年11月第1版，以下簡稱“教材”）關(guān)于債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的核算幾個舉例中，筆者認(rèn)為存在一些值得商榷之處。現(xiàn)以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。

一、“教材”的相關(guān)內(nèi)容

【例9—7】后一部分的相關(guān)資料：20×9年1月1日，甲公司支付價款1 000 000元（含交易費用）從上海證券交易所購入A公司同日發(fā)行的5年期公司債券12 500份，債券票面價值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復(fù)利計算（“教材”第143頁倒數(shù)第5行、倒數(shù)第5行）。甲公司沒有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產(chǎn)。

其他資料如下：

（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元

（含利息）。

（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價值為1300000元

（含利息）。

（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價值為1250000元

（含利息）。

（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元

（含利息）。

（5）2×13年1月20日，通過上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價款1260000元。

假定不考慮所得稅、減值損失等因素。

“教材”作如下會計處理（參見“教材”第143頁起）：

首先，測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)（A公司債券投資）的實際利率r=9.05%；然后計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如以下的表1（即教材第144頁的表9—4）。

然后，編制相關(guān)會計分錄如下（注：以下會計分錄中加粗的字是筆者加注的）。

（1）20×9年1月1日，購入A公司債券。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本 1250000

（債券面值）

貸：銀行存款 1000000

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整

250000（倒擠）

（2）20×9年12月31日，確認(rèn)A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000

——利息調(diào)整 31500

（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 90500

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動

109500

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 109500

（3）2×10年12月31日，確認(rèn)A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000

——利息調(diào)整 39690.25（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 98690.25

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動

1309.75

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 1309.75

（4）2×11年12月31日，確認(rèn)A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000

——利息調(diào)整 48621.72（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 107621.72

借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 157621.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動

157621.72

（5）2×12年12月31日，確認(rèn)A公司債券實際利息收入、公允價值變動。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000

——利息調(diào)整 58361.48（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 117361.48

借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 167361.48

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——公允價值變動 167361.48

（6）2×13年1月20日，確認(rèn)出售A公司債券實現(xiàn)的損益。

借：投資收益——A公司債券 154173.45

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息

3277.78（59000÷360×20）

——利息調(diào)整 150895.67

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——利息調(diào)整 222722.22

——公允價值變動 214173.45

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——成本 1250000.00

——應(yīng)計利息 232722.22

投資收益——A公司債券 214173.45

借：投資收益——A公司債券 214173.45

貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 214173.45

二、對“教材”有關(guān)內(nèi)容的質(zhì)疑

“教材”的以上會計處理，存在如下值得商榷之處：

1.甲公司的該項債券投資已經(jīng)于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項債券投資早已不復(fù)存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項債券投資的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說，這是顯而易見的。以上表1中相關(guān)行次似屬于“畫蛇添足”；

2.2×13年1月20日，20天的時間，甲公司實際利息收入居然為-154173.45元（一是負(fù)值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；

3.財政部會計司編寫組《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解 2008》是這樣表達(dá)“攤余成本”的概念的：“金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的攤余成本，是指該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的初始確認(rèn)金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；（3）扣除已發(fā)生的減值損失（僅適用于金融資產(chǎn)）?！敖滩摹敝?×13年1月20日甲公司的該項債券投資的攤余成本為1260000元是取自當(dāng)日的公允價值，這就混淆了攤余成本與公允價值的概念，并導(dǎo)致了其他有關(guān)數(shù)據(jù)的錯誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；

4.按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則——應(yīng)用指南》附錄關(guān)于出售可供出售金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理的規(guī)定：出售可供出售的金融資產(chǎn)，應(yīng)按實際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價值變動、利息調(diào)整、應(yīng)計利息），按應(yīng)從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出的公允價值累計變動金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說，出售可供出售的金融資產(chǎn)的當(dāng)日，不需要像“教材”中那樣，計算其（出售日與上一個資產(chǎn)負(fù)債表日的）公允價值變動額等（見以上表1）。這也是可供出售的金融資產(chǎn)核算的特點之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價值變動額通過“可供出售金融資產(chǎn)——公允價值變動”和“資本公積——其他資本公積——公允價值變動”科目核算；在出售時（“塵埃已經(jīng)落定”），公允價值變動額直接計入當(dāng)期損益（投資收益）?！敖滩摹敝杏嬎愕?×13年1月20日公允價值變動額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現(xiàn)金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價值變動額為214 173.45元就不可解釋）。

三、相關(guān)會計處理之我見（從初始投資到2×12年12月31日的相關(guān)會計處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）

1.測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)債券投資的實際利率r：

根據(jù)“現(xiàn)金流入現(xiàn)值=現(xiàn)金流出現(xiàn)值”的原理得到如下方程式：

（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000

即：1545000×（1+r）-5=1000000

采用內(nèi)插法測算出實際利率r≈9.05%

（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對此進行討論）

2.計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如表2所示。

3.根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，甲公司的有關(guān)賬務(wù)處理如下：

（1）～（5）與教材相同；

（6）2×13年1月20日的有關(guān)賬務(wù)處理

①2×13年1月20日，根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，確認(rèn)2×13年1月前20天A公司該項債券投資實現(xiàn)的損益。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——應(yīng)計利息 3277.78 （*）

——利息調(diào)整 3832.37（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 7110.15

（*）59000÷360×20=3277.78

注：至此，2×13年1月20日（該項債券投資出售前）甲公司有關(guān)賬戶余額為：

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整”科目的貸方余額為：

250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37

=67994.18（元）；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息”科目的借方余額為：

59000×4+3277.78=239277.78（元）；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動”科目的貸方余額為：

-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）

“資本公積——其他資本公積——公允價值變動——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；

②2×13年1月20日，確認(rèn)出售A公司債券實現(xiàn)的損益。

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——利息調(diào)整 67994.18

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——公允價值變動 214173.45

投資收益——A公司債券 161283.60

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——成本 1250000.00

——應(yīng)計利息 239277.78

資本公積——其他資本公積——公允價值變動

——A公司債券 214173.45

參考文獻(xiàn)：

[1]中級會計實務(wù).財政部會計資格評價中心編[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.11.

[2]企業(yè)會計準(zhǔn)則講解2008.財政部會計司組編[M].人民出版社，2008.12.

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債權(quán)投資融資范文第3篇

一、融資、債務(wù)融資與公司治理

(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律環(huán)境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率最為重要的一個方面。

一是融資與融資結(jié)構(gòu)。融資也稱資金籌措，一般指經(jīng)濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟行為。公司資金來源按大類可分為負(fù)債和股本兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司的融資結(jié)構(gòu)，即公司的資金來源結(jié)構(gòu)，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯(lián)系和比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險。本文認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)主要是指債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，基本上等同于資本結(jié)構(gòu)的含義。

二是融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是指公司通過對融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認(rèn)為，在市場經(jīng)濟條件下，公司的負(fù)債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理機制。哈特(1998)認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題是可能要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理機制最重要的一個方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。所有這些觀點表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)對治理效率的影響可概括為三個方面：企業(yè)融資方式的選擇決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大??；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)破產(chǎn)清算的控制方式選擇。此外，融資結(jié)構(gòu)還會影響公司高級管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東。

(二)債務(wù)融資與公司治理以上所分析的融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成的，債權(quán)融資與債務(wù)融資的含義一致，相對于股權(quán)或債權(quán)人的權(quán)利來說稱為債權(quán)，相對于借款人的責(zé)任來說稱為借款人債務(wù)。債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

債務(wù)是契約關(guān)系，債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無法收回或不能收回的風(fēng)險，因此，和股東一樣，在公司治理中債權(quán)人有權(quán)對公司進行監(jiān)督，并在非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。因此，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用是獨特的，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。

交易成本理論的觀點。交易成本理論的一個重要發(fā)展認(rèn)為，公司的債務(wù)比率不僅取決于財務(wù)因素，而且還與公司的戰(zhàn)略、控制權(quán)等因素有關(guān)(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機制以及適應(yīng)環(huán)境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應(yīng)以最大化減少未來潛在的沖突和交易費用為優(yōu)，不同的治理結(jié)構(gòu)在制度上的創(chuàng)立與改變以及制度或組織的使用上將會導(dǎo)致不同的交易費用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理論的觀點。委托理論的研究認(rèn)為與外部公司治理的產(chǎn)品市場、要素市場、經(jīng)理人市場等治理機制相比，債權(quán)人對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對債務(wù)合同進行分析可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對公司治理的特征。

不完全契約理論的觀點。企業(yè)的本質(zhì)是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約不可能完備，因此出現(xiàn)企業(yè)的剩余索取權(quán)的控制權(quán)問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認(rèn)為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東，而進行債權(quán)融資時，如果企業(yè)可以按期歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果企業(yè)不能按規(guī)定歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，債務(wù)通過剩余控制權(quán)來影響成本。Hart(1998)進一步指出，在股權(quán)分散的公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，從而引起股東約束不嚴(yán)和企業(yè)內(nèi)部人控制問題，但適度負(fù)債可以緩解該問題，因為負(fù)債的破產(chǎn)機制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。

以上理論說明，債務(wù)契約作為一種契約對公司治理具有重要影響，債務(wù)契約從融資結(jié)構(gòu)通過信號傳遞及對控制權(quán)的影響發(fā)揮著治理作用；同時債權(quán)人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對公司治理起直接作用。

二、公司債務(wù)治理定義的理解

通過對融資與公司治理以及債務(wù)融資與公司治理等問題的研究，本文認(rèn)為債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學(xué)者針對債務(wù)融資的研究。出發(fā)點來自不同角度，有從債權(quán)人角度出發(fā)的研究，稱之為債權(quán)融資，有從債務(wù)人角度出發(fā)的研究，稱之為債務(wù)融資、負(fù)債融資等。同時，即便是從相同的角度出發(fā)，如從債務(wù)人角度出發(fā)，有研究債務(wù)融資的融資問題，包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)等；也有研究債務(wù)融資的公司治理問題。債務(wù)(或債權(quán))具有公司治理功能，對于這一方面的研究，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界主要有三種思路：

(一)從債務(wù)融資的治理效應(yīng)或債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系等方面進行研究代表性的觀點主要有：范從來(2004)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究”，就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場價值的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗。

(二)從債權(quán)角度出發(fā)，研究債權(quán)治理與公司績效、公司價值的關(guān)系代表性的觀點有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權(quán)治理效率的實證分析”、于東智(2003)的“資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項經(jīng)驗分析”研究了公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間關(guān)系；劉彤(2004)的“對我國企業(yè)債權(quán)治理效率增進途徑的幾點思考”、王滿四(2006)的“企業(yè)負(fù)債的債權(quán)治理機制分析”也都從債權(quán)治理的角度研究了這一問題。

(三)從公司角度出發(fā)，研究債務(wù)治理問題代表性的觀點有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價值”對債務(wù)治理進行了研究，在該論文中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)的監(jiān)督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現(xiàn)金流、債務(wù)相

機治理與過度投資”中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)具有的公司治理職能；章細(xì)貞(2005)的“我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)研究”中將債務(wù)融資在公司治理中的作用定義為債務(wù)治理。

從以上研究可以看出，盡管出發(fā)點和定義有所區(qū)別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(wù)(或債權(quán))的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發(fā)，研究債務(wù)的公司治理功能，因此本文將其定義為債務(wù)治理。而對于債務(wù)融資的公司治理功能和債務(wù)的公司治理功能的定義上的區(qū)別，則不做進一步分析，而是從廣義上認(rèn)為二者相同，不單獨強調(diào)。

三、公司債務(wù)治理的表現(xiàn)形式及功能

根據(jù)對債務(wù)融資與公司治理問題的研究，筆者認(rèn)為債務(wù)治理的表現(xiàn)形式主要有兩種，一種是債務(wù)契約治理；一種是引入債權(quán)人直接參與公司治理。

(一)債務(wù)契約治理及其功能債務(wù)對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，債務(wù)契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對公司自由現(xiàn)金流的濫用。同時，破產(chǎn)風(fēng)險的存在可以激勵管理者努力工作，減少偷懶和在職消費，降低股東和管理者之間的成本。

首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據(jù)契約理論，股東和債權(quán)人具有不同的利益，股東是企業(yè)的所有者，具有剩余索取權(quán)，債權(quán)人則只對其提供的資金具有本息索取權(quán)。公司債務(wù)可以改善公司治理，這主要體現(xiàn)在兩個方面，一是激勵經(jīng)理提高經(jīng)營效率，降低成本；二是阻止企業(yè)無度擴張，提高投資效率。

其次，公司的債務(wù)數(shù)量可傳遞公司的經(jīng)營狀況。當(dāng)企業(yè)對外融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，所以有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。債務(wù)契約就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

再次，公司較高的債務(wù)水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意收購，從而對這一外部治理機制產(chǎn)生替代的作用。容易成為被收購對象的企業(yè)通常具有下列特征：相對于企業(yè)潛在的盈利能力被低估的股價；具有大量富余現(xiàn)金、流動性強的有價證券或很強的借債能力；具有高而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了防止被收購，這樣的企業(yè)可以通過提高負(fù)債率，用盡企業(yè)的借款能力，將企業(yè)現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，從而降低企業(yè)對于收購方的吸引力，提高收購成本。

(二)債權(quán)人直接參與公司治理及其功能除了債務(wù)契約治理之外，股權(quán)投資者還可以引人債權(quán)人直接參與公司治理，從而發(fā)揮債務(wù)的治理功能。

債權(quán)投資融資范文第4篇

關(guān)鍵詞：財務(wù)契約；信貸融資；清算價值；再談判；控制權(quán)配置

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）開創(chuàng)性地對信貸契約條款進行分析并且引入財務(wù)契約概念開始，財務(wù)契約逐漸演變?yōu)橐粋€從契約簽訂和執(zhí)行視角專門研究企業(yè)融資與治理問題的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域[1]。按照其規(guī)范的經(jīng)濟關(guān)系不同，財務(wù)契約可以分為：（1）協(xié)調(diào)股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的股權(quán)契約；（2）解決企業(yè)管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協(xié)調(diào)債權(quán)人與股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的信貸契約[2]。財務(wù)契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區(qū)分，而試圖通過治理機制的設(shè)計和組合來構(gòu)造治理企業(yè)融資問題的機制。

與資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)融資工具外生于融資過程不同，財務(wù)契約理論假設(shè)各種融資工具內(nèi)生于企業(yè)融資過程。進而依據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)特征、預(yù)期收益、經(jīng)營風(fēng)險和信息傳遞成本等情況設(shè)計最優(yōu)的財務(wù)契約。在財務(wù)契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關(guān)注具體的契約條款及其組合產(chǎn)生的激勵和約束效應(yīng)。另外，財務(wù)契約也是公司治理的一種形式。但是財務(wù)契約理論主要關(guān)注財務(wù)契約及其特征對公司行為的影響，而極少關(guān)注法律保護等其他治理機制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業(yè)信貸融資中的應(yīng)用，具體內(nèi)容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響；（2）企業(yè)資產(chǎn)清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機制；（4）信貸融資中的控制權(quán)配置及其經(jīng)濟效率。

一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響

企業(yè)信貸融資關(guān)系是典型的委托關(guān)系。企業(yè)融資作為一種經(jīng)濟交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標(biāo)函數(shù)是不同的——投資者只關(guān)心金錢收益，而企業(yè)家既關(guān)心金錢報酬也關(guān)心個人成就感。同時，決策權(quán)和收益權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的分配是不對稱的。當(dāng)企業(yè)家擁有的決策權(quán)大于其所實際承擔(dān)的經(jīng)濟責(zé)任時，就有可能利用手中的決策權(quán)，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的問題[4]。

信息分布的不對稱性是財務(wù)契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監(jiān)督企業(yè)家行為的成本。為了防范企業(yè)家的投機行為，投資者施加一個財務(wù)約束，要求企業(yè)定期向投資者支付一定數(shù)額的回報。如果企業(yè)能夠支付約定的回報，則繼續(xù)經(jīng)營。如果企業(yè)違約，投資者缺乏相關(guān)信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的流動性違約。于是他就奪取企業(yè)資產(chǎn)并且進行清算，獲得清算收入。由于企業(yè)資產(chǎn)的清算價值往往低于繼續(xù)經(jīng)營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態(tài)驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業(yè)家和投資者之間傳遞，這種降低經(jīng)濟效率的清算完全可以避免。

由于人們無法對未來所有可能發(fā)生的情況做出預(yù)測，進而無法針對各種可能的情況簽訂相應(yīng)的契約條款。這種不確定性導(dǎo)致契約的不完全性，其成本表現(xiàn)為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業(yè)家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關(guān)信息并鑒別真?zhèn)巍Ｈ羝髽I(yè)實現(xiàn)的收益高于預(yù)期收益，企業(yè)家有可能進行策略性違約，要求進行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當(dāng)于資產(chǎn)清算價值的回報。結(jié)果，企業(yè)家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業(yè)經(jīng)營績效相當(dāng)差，企業(yè)家沒有足夠的現(xiàn)金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業(yè)資產(chǎn)。投資者事前完全可以預(yù)測到企業(yè)家策略性違約和榨取租金的潛在風(fēng)險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標(biāo)函數(shù)差異、信息傳遞成本和預(yù)測能力不足是人們在融資關(guān)系中無法回避的問題。因此，人們試圖設(shè)計最優(yōu)財務(wù)契約來降低這些問題導(dǎo)致的成本。在信貸融資關(guān)系中，資產(chǎn)抵押條款賦予債權(quán)人清算抵押資產(chǎn)的權(quán)力，這是保證企業(yè)如實報告經(jīng)營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導(dǎo)致信貸融資關(guān)系中出現(xiàn)多個債權(quán)人以增加再談判的難度。長期信貸融資關(guān)系中再談判的頻繁發(fā)生，促使債權(quán)人要求對企業(yè)決策擁有一定的控制權(quán)。然而，各種旨在緩解問題的機制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機企業(yè)管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業(yè)缺乏流動性時增加財務(wù)危機成本。最優(yōu)信貸契約就是對兩種效應(yīng)進行權(quán)衡的結(jié)果。

二、清算價值對信貸融資的影響

（一）資產(chǎn)抵押和清算價值的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗證模型中，債權(quán)人可以取得的最低回報就是企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。即清算價值是企業(yè)管理者能夠可信地承諾支付給債權(quán)人的最低報酬。在復(fù)雜的融資關(guān)系中，債權(quán)人不是唯一的索取權(quán)人，因而資產(chǎn)抵押成為企業(yè)向債權(quán)人做出可信承諾的方式。抵押資產(chǎn)在一定程度上保證，不論什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約，債權(quán)人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產(chǎn)清算價值越大，企業(yè)可以獲得的融資就越多。由于企業(yè)資產(chǎn)往往具有一定程度的專用性，即抵押資產(chǎn)對債權(quán)人的價值低于對企業(yè)的價值——企業(yè)能從資產(chǎn)中獲得不可轉(zhuǎn)移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產(chǎn)的威脅成為約束債務(wù)人的有效機制。因此，企業(yè)資產(chǎn)的清算價值會在事前影響財務(wù)契約的設(shè)計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產(chǎn)抵押給多個債權(quán)人并且由償付期限不同的債權(quán)人分別在不同情況對企業(yè)實施監(jiān)控，能夠強化對債務(wù)人的財務(wù)約束[8]。

（二）清算價值對信貸融資實務(wù)的影響

關(guān)于抵押問題的經(jīng)驗證據(jù)雖然較少，但是它們總體上支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測。即較高的資產(chǎn)清算價值會導(dǎo)致較長的債務(wù)期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經(jīng)營范圍監(jiān)管決定的資產(chǎn)可再利用性問題[9]，發(fā)現(xiàn)可再利用程度高的資產(chǎn)清算價值也較高，相關(guān)企業(yè)通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運用美國航空工業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發(fā)現(xiàn)清算價值和可再利用性與債務(wù)利差負(fù)相關(guān)，并且清算價值較高的索取權(quán)具有較高的信用評級和較高的債務(wù)價值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當(dāng)不完全的契約在執(zhí)行過程中遇到未預(yù)測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現(xiàn)帕累托改進。相反，如果投資者獲得的信息表明企業(yè)可能違反償付條款或某些限制條款，而企業(yè)的潛在經(jīng)營業(yè)績卻好于這些信息反映的情況時，企業(yè)家就可以通過提供更加詳細(xì)的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應(yīng)地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權(quán)或者額外的抵押資產(chǎn)。這就使?jié)撛谟欣蓤D的經(jīng)營項目得以繼續(xù)經(jīng)營。

由于簽約雙方能夠意識到未來可能發(fā)生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設(shè)計。例如，投資者在事前預(yù)測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業(yè)的融資成本，因此企業(yè)家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差時投資者清算抵押資產(chǎn)的概率。為了保證新信息的出現(xiàn)能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機會——企業(yè)家有其他融資來源，投資者有其他投資機會。外部機會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當(dāng)前投資者的可信的威脅，企業(yè)家?guī)缀鯖]有任何改變其財務(wù)狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。

（二）關(guān)于信貸契約再談判的經(jīng)驗研究

有研究發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的企業(yè)繞過破產(chǎn)程序進行了債務(wù)重組。這些企業(yè)具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產(chǎn)，財務(wù)信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務(wù)較多，能夠運用銀行作為金融中介的信息處理優(yōu)勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權(quán)人的數(shù)量較少，再談判的成本較低。也有研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業(yè)在破產(chǎn)程序之外進行債務(wù)重組的機會非常少。與不進入破產(chǎn)程序而直接債務(wù)重組的企業(yè)相比，在破產(chǎn)程序中進行重組的企業(yè)往往得到更多的債務(wù)減免。這是因為，企業(yè)在破產(chǎn)法院之外重組債務(wù)時較高的交易成本降低了債務(wù)減免額。經(jīng)驗證據(jù)支持了債權(quán)人特征影響再談判過程的理論假設(shè)。還有學(xué)者研究資產(chǎn)抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)航空公司的財務(wù)狀況惡化并且其資產(chǎn)的清算價值較低時，航空公司發(fā)起再談判的成功率會較高[11]。這一證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關(guān)鍵角色，因為清算價值是企業(yè)家說服債權(quán)人所需支付的最低數(shù)額。信貸契約中的大多數(shù)限制條款和決策權(quán)轉(zhuǎn)移機制在企業(yè)陷入財務(wù)危機之前就影響著企業(yè)經(jīng)營決策，因而財務(wù)危機和破產(chǎn)程序并非再談判的必要條件。企業(yè)管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權(quán)的動機。只要具備再談判的條件，企業(yè)管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進行債務(wù)再談判的公眾公司樣本[12]。發(fā)現(xiàn)：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務(wù)都在到期前進行過再談判，并且再談判很少是由財務(wù)危機或者違約導(dǎo)致的；（2）關(guān)于債務(wù)人信用質(zhì)量、投資機會、抵押資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態(tài)依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。

四、債權(quán)人控制權(quán)及其經(jīng)濟效率

（一）控制權(quán)配置的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗證模型中，企業(yè)家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業(yè)控制權(quán)，并且清算企業(yè)資產(chǎn)，獲得清算價值。由于資產(chǎn)通常具有專用性特征，破產(chǎn)清算成本通常比較高。然而，為了保證企業(yè)家勤勉盡責(zé)，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態(tài)驗證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式可以分為兩種。一是企業(yè)違反償付約定或者報告收益和資產(chǎn)價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權(quán)人行使清算權(quán)，獲得企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移依存于某種信號，債權(quán)人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規(guī)定的某種控制權(quán)。前者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)，后者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)。下面分別探討兩類經(jīng)驗研究獲得的相關(guān)證據(jù)。

（二）破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)

財務(wù)契約理論的一個主要結(jié)論是債務(wù)人違反償付條款時債權(quán)人取得控制權(quán)。研究表明，當(dāng)企業(yè)進入破產(chǎn)程序或者進行債務(wù)重組時，銀行作為債權(quán)人經(jīng)常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數(shù)的在任董事會被替換掉；企業(yè)違反貸款合同規(guī)定的融資或投資限制條款時，債權(quán)人會強化對企業(yè)經(jīng)營活動的直接監(jiān)督。在美國企業(yè)破產(chǎn)重組實務(wù)中，DIP（debtor-in-possession，債務(wù)人持有資產(chǎn)）融資協(xié)議已經(jīng)成為許多企業(yè)破產(chǎn)程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協(xié)議為基礎(chǔ)，并且對每一輪新的融資都規(guī)定了嚴(yán)格的限制條款，這保證了債權(quán)人對負(fù)債企業(yè)管理層在整個破產(chǎn)程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產(chǎn)程序中的沖突主要發(fā)生在有保證的債權(quán)人和無保證的債權(quán)人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權(quán)人委員會對資產(chǎn)銷售和DIP融資協(xié)議的條款發(fā)表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權(quán)人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)被過度保護，也就是其索取權(quán)價值低于企業(yè)清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業(yè)資產(chǎn)。相反，如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)無法完全保障，破產(chǎn)程序就會比較漫長并且以傳統(tǒng)重組方式結(jié)束，支持了財務(wù)契約理論的推論，即債務(wù)是企業(yè)違約時向投資者轉(zhuǎn)移控制權(quán)的有效機制。有保證的貸款人在破產(chǎn)程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進行重組具有重大影響。

（三）破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)

經(jīng)驗表明，當(dāng)一家企業(yè)陷入財務(wù)危機，其主要決策都需要經(jīng)過銀行批準(zhǔn)，持有包含限制條款的貸款和循環(huán)信用工具的銀行，依據(jù)貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)違反貸款合同中的某個限制條款時，債權(quán)人就能夠?qū)嵤┕姽镜墓蓶|通常沒有的實際控制權(quán)。研究破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)時，契約條款起著關(guān)鍵作用。因為企業(yè)對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權(quán)人提前收回貸款的權(quán)利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運資本限制條款。在大部分違約案例中債權(quán)人要求提前收回貸款。相應(yīng)地，會計彈性較大的企業(yè)會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業(yè)對貸款合同中限制條款的違反會導(dǎo)致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運用使債權(quán)人能夠持續(xù)地影響企業(yè)決策，即便是企業(yè)財務(wù)狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權(quán)人的影響。

（四）財務(wù)約束和債權(quán)人控制權(quán)對企業(yè)價值的影響

債權(quán)人在貸款合同中對企業(yè)融資和投資施加明確的限制，會導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的財務(wù)約束，而這些財務(wù)約束在某些情況下會阻礙企業(yè)選擇最優(yōu)決策。從這個角度看，財務(wù)約束降低了企業(yè)價值。然而，它們是由管理者、股東和債權(quán)人之間的問題決定的。若不接受這些限制條款，企業(yè)就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴(yán)重。因此，企業(yè)面臨財務(wù)約束而選擇無效決策引起的效率損失，是成本的一種表現(xiàn)形式。財務(wù)契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是解決企業(yè)融資問題的有效機制。然而，美國破產(chǎn)法歷史上曾經(jīng)存在債務(wù)人優(yōu)先慣例（prodebtor），即由債務(wù)人掌握破產(chǎn)程序中的決策權(quán)，選擇優(yōu)先償付哪些債權(quán)人。因此，立法部門需要權(quán)衡債務(wù)人優(yōu)先慣例和債權(quán)人優(yōu)先慣例（procreditor）對經(jīng)濟效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序分配給債權(quán)人的控制權(quán)比分配給企業(yè)管理層的控制權(quán)要少；超過40%的經(jīng)歷破產(chǎn)程序的企業(yè)在隨后三年里出現(xiàn)經(jīng)營虧損，這極可能是原有管理層繼續(xù)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營導(dǎo)致的[13]?？偟膩碚f，這些經(jīng)驗證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測，即破產(chǎn)程序中債權(quán)人取得控制權(quán)有利于提升企業(yè)價值。

五、結(jié)論與啟示

財務(wù)契約理論認(rèn)為，股權(quán)、債務(wù)和其他融資契約的具體條款是由企業(yè)融資有關(guān)系中的問題決定的。而融資各方之間的目標(biāo)函數(shù)差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了成本的高低。通過契約條款的設(shè)計和組合，人們試圖找到最具經(jīng)濟效率的最優(yōu)契約。關(guān)于最優(yōu)契約及其影響因素的各種結(jié)論，對企業(yè)融資行為進行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業(yè)融資關(guān)系及其治理機制的理解。財務(wù)契約理論中關(guān)于清算價值、再談判和控制權(quán)的研究成果，對信貸融資關(guān)系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設(shè)計要充分考慮抵押資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)作他用的潛在成本，要保證企業(yè)違約時債權(quán)人能夠有效地獲取抵押資產(chǎn)的清算價值。第二，債務(wù)重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權(quán)人無法判斷企業(yè)管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務(wù)危機而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導(dǎo)致的損失。第三，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移機制的設(shè)計方面，不僅要設(shè)計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設(shè)計違反相關(guān)條款時債權(quán)人影響企業(yè)決策的具體方式。■

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債權(quán)投資融資范文第5篇

【論文摘要】融資結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)模式，進而影響企業(yè)績效。這三者關(guān)系中，公司治理結(jié)構(gòu)屬于承上啟下的地住，公司治理結(jié)構(gòu)越來越表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定的特征。本文試圖引入融資結(jié)構(gòu)——企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯分析框架，考察日美兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)營績效，就我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)法人治理機構(gòu)相應(yīng)的政策建議。

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計和實施激勵機制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效，而且決定了公司治理機構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場經(jīng)濟下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營者的控制或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價，追求他們的自身目標(biāo)的能力。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對公司績效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭奪等因素，來考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機理

在一個典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)將產(chǎn)生成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)問題的金融體現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)對委托關(guān)系效率的發(fā)揮，并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，進而影響與決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。在此，可以將融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的這一內(nèi)在聯(lián)系歸結(jié)為一條邏輯關(guān)系鏈:融資方式—資本結(jié)構(gòu)—產(chǎn)權(quán)特征—治理機構(gòu)。

股權(quán)融資對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中，當(dāng)股東在對公司經(jīng)營狀況不滿時可以“用手投票”來實現(xiàn)對公司經(jīng)理的監(jiān)督，主要方式包括通過董事會對經(jīng)理人員進行干預(yù)、接管。而股東對公司業(yè)績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創(chuàng)造了條件，接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當(dāng)于向公司經(jīng)營者傳遞了一個警告信息。但必須指出的是，股權(quán)融資的分布狀況(集中還是分散)對公司治理結(jié)構(gòu)有著決定影響。股權(quán)的集中降低了集體行動成本，避免由于股權(quán)過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機制的發(fā)揮。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨特性，甚至可以彌補股權(quán)融資的不足。

債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用，主要體現(xiàn)在(1)債權(quán)對企業(yè)經(jīng)營者不當(dāng)經(jīng)營作為的約束機制。哈特等人的研究認(rèn)為，債務(wù)約束是作為一種硬約束，公司債務(wù)比例的上升會增加公司破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)意味著控制者會失去公司的控制權(quán)收益。因此，債務(wù)會使公司經(jīng)理承諾在未來支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息，從而減少了經(jīng)理可用于享受其個人私利的現(xiàn)金流，以抑制經(jīng)理的過度投機行為。(2)債權(quán)人采取相機抉擇的治理機制。當(dāng)公司資不抵債時，債權(quán)人可以對公司進行重組或清算來解決問題。由于債權(quán)人集體行動的問題，債權(quán)人對公司的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)機制來完成的。(3)公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點:由于經(jīng)營者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益不對稱信息，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為公司高質(zhì)量的一個信號，而低質(zhì)量的公司無法通過發(fā)行更多的債務(wù)來模仿高質(zhì)量的公司。

詹森和麥克林認(rèn)為，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)以使總成本最小。成本是指達(dá)成和執(zhí)行這些協(xié)議的成本，其中，債權(quán)成本隨負(fù)債比例的提高而增加，而股權(quán)成本則隨負(fù)債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負(fù)債比率的可能，極小值所對應(yīng)就是公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

如圖二所示，假定一公司外部融資規(guī)模為K，其中股權(quán)融資為E，債權(quán)融資為B，即K=E+B。用b代表債權(quán)融資占外部融資的比重，即b=B/ ( E+B )。設(shè)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本均為b的函數(shù)，CE代表股權(quán)融資成本，CB代表債權(quán)融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業(yè)負(fù)債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權(quán)融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權(quán)融資成本變化軌跡，CT(b )表示總成本變化軌跡。當(dāng)企業(yè)所有外部資金來自債務(wù)時，債權(quán)融資成本最大，成本降為零。債權(quán)融資比重下降，股權(quán)融資比重相應(yīng)提高，當(dāng)外部資金全部來自股權(quán)融資時，股權(quán)融資成本最大。當(dāng)債權(quán)融資比重為b*時，總成本最低，此時股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資比例。

所以現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資策略是防止企業(yè)人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來保護所有者利益，其核心是通過融資機構(gòu)的合理設(shè)計來改進股東和企業(yè)經(jīng)理在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。

三、日美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

由于受到各國不同的政治、經(jīng)濟、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的市場導(dǎo)向型外部控制的公司治理結(jié)構(gòu);另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的關(guān)系導(dǎo)向型的內(nèi)部控制的公司治理結(jié)構(gòu)。

由于融資模式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的確立與運作效率，將很大程度上取決于資本市場的發(fā)展?fàn)顩r、金融中介的地位以及金融法規(guī)和監(jiān)管政策的設(shè)計。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎(chǔ)是公司股權(quán)的高分散性，于是單個股東對公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機制來對董事和經(jīng)理進行激勵和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對所有權(quán)的約束力，股東對經(jīng)理人員的激勵與約束占支配地位，且這種激勵約束機制的作用和效率是借助市場機制發(fā)揮的。以日德為代表的內(nèi)部控制模式的形成和存在的基礎(chǔ)是股東相對集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對公司的持股，這樣為股東和債權(quán)人對公司進行直接控制創(chuàng)造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強化了公司債權(quán)人對公司的控制與監(jiān)督能力，這種法人治理結(jié)構(gòu)的特點是強調(diào)股東和債權(quán)人對公司的直接控制，而且公司發(fā)生財務(wù)危機時，債權(quán)人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展。

兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理孰優(yōu)孰劣，一直在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。20世紀(jì)80年代，主流觀點認(rèn)為日德式的融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進企業(yè)長期發(fā)展;英美以證券市場為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致經(jīng)理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機之后，學(xué)術(shù)界認(rèn)為英美融資結(jié)構(gòu)模式更優(yōu)越，因為這一體制市場發(fā)育完全，強調(diào)投資者利益保護，有利于企業(yè)的資源配置。近年來，受經(jīng)濟全球化和金融全球化的影響，兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了很大變化，許多機構(gòu)股東的迅速發(fā)展，使人的支配形態(tài)發(fā)生相應(yīng)改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司的控股機構(gòu)，導(dǎo)致原有所有權(quán)和權(quán)的分離產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn)，并標(biāo)志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業(yè)正由經(jīng)理人事實掌握全權(quán)，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資資本主義”轉(zhuǎn)化，開始注意治理結(jié)構(gòu)中“用手投票”的監(jiān)督功能。而日德公司融資結(jié)構(gòu)開始向銀行信貸與證券市場融資共同發(fā)展的方向演進，并且注重“用腳投票”的監(jiān)督功能。由此可見，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，公司法人治理結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。

四、優(yōu)化我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的政策建議

我國國有企業(yè)低效率問題已經(jīng)成為制約國有企業(yè)改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。而造成國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的根本癥結(jié)，在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應(yīng)，融資制度的缺陷造成了企業(yè)所有者控制權(quán)殘缺，企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，法人治理機制功能失效，債權(quán)保障機制未能有效建立，市場機制對經(jīng)理人的約束機制嚴(yán)重弱化，進而成為影響企業(yè)經(jīng)營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業(yè)機制轉(zhuǎn)變，重塑市場經(jīng)濟下的微觀基礎(chǔ)，目前應(yīng)以融資制度創(chuàng)新為契機，大力推進金融體制改革，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在融資制度設(shè)計上充分發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的互補性功能，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中的良性互動、協(xié)調(diào)配合的市場機制，以發(fā)揮股東和債權(quán)人在企業(yè)治理中的積極作用。防止日德企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因銀企關(guān)系過度親密，造成的銀企信用關(guān)系扭曲而導(dǎo)致的融資風(fēng)險，同時也要避免英美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因股權(quán)過度分散而帶來的“內(nèi)部人”控制的傾向。

(一)強化銀行債權(quán)在企業(yè)相機治理中的作用

目前我國國有銀行系統(tǒng)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評級制度和指標(biāo)體系，基本實現(xiàn)了事前監(jiān)督功能，但是在事中和事后監(jiān)督方面相對薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機抉擇的治理機制，通過引進商業(yè)銀行的“相機治理”機制，把商業(yè)銀行作為國有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵與制衡的一種制度安排。為實現(xiàn)相機治理的制度安排，必須進行國有銀行的產(chǎn)權(quán)改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對國有企業(yè)債權(quán)約束。同時，完善我國的《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序為依托，強化債權(quán)在公司治理中的作用。

(二)發(fā)揮資本市場的公司治理改進功能