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監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則及其缺陷

信息披露的監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)是指各國(guó)不同的監(jiān)管體制通過(guò)為投資者提供最有效的監(jiān)管環(huán)境以吸引更多的投資者而形成的一種競(jìng)爭(zhēng)。這種理論源自斯密的“看不見(jiàn)的手”這一思想，即競(jìng)爭(zhēng)性均衡可自動(dòng)生成。我們可以通過(guò)成本收益分析框架理解這一過(guò)程。在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下，由于監(jiān)管體制較為嚴(yán)格的市場(chǎng)中投資者能夠獲取正確投資決策所需的全部信息，并較少地承受欺詐和市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)，因而證券發(fā)行人可以獲取更高的期望發(fā)行價(jià)格。在監(jiān)管體制較為放松的市場(chǎng)上，投資者更易受欺詐，他們?yōu)槿〉盟胍顿Y公司的經(jīng)營(yíng)等相關(guān)信息要付出額外的成本，證券發(fā)行價(jià)格當(dāng)然要打個(gè)折扣。因而，在沒(méi)有障礙的情況下，假若證券折價(jià)不能彌補(bǔ)投資者因此付出的額外信息搜集成本，他們就不會(huì)在監(jiān)管體制較為放松的市場(chǎng)中進(jìn)行投資。相應(yīng)地，由于嚴(yán)格的信息披露也有成本，假若發(fā)行人獲取的證券發(fā)行價(jià)格不能彌補(bǔ)其承受的信息披露成本時(shí)，他們也不會(huì)在這種市場(chǎng)中發(fā)行證券。投資者和發(fā)行人兩方面的力量促使監(jiān)管水平達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡。此外，不同監(jiān)管體制之間可以相互學(xué)習(xí)，進(jìn)而引發(fā)監(jiān)管創(chuàng)新。然而在現(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)所依賴(lài)的完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)事實(shí)上并不存在，各種市場(chǎng)失靈和缺陷使這種信息披露規(guī)則并不能達(dá)到其最佳的經(jīng)濟(jì)效率。這主要表現(xiàn)在：

1.信息成本。在監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)框架中，市場(chǎng)參與者應(yīng)能評(píng)價(jià)各個(gè)國(guó)家不同信息披露制度的優(yōu)劣，而對(duì)這些信息的搜集和評(píng)價(jià)是需要付出相當(dāng)成本的。發(fā)行人和投資者需要從世界各國(guó)查找各種不同語(yǔ)言和形式的資料，并加以整理、比較和分析，以找出最有效的監(jiān)管體系。這種信息處理過(guò)程并非一勞永逸，他們必須對(duì)市場(chǎng)中那些潛在的在監(jiān)管方面的所有變動(dòng)作出連續(xù)性評(píng)價(jià)。這都增加了資金成本，并使市場(chǎng)參與者可能無(wú)法對(duì)信息披露的監(jiān)管作出準(zhǔn)確的成本收益分析。由于投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷哪個(gè)市場(chǎng)能為其提供更好的保護(hù)，因而他們往往對(duì)所有市場(chǎng)對(duì)投資者提供的保護(hù)都打個(gè)折扣，導(dǎo)致逆向選擇現(xiàn)象的產(chǎn)生。那些監(jiān)管質(zhì)量低下、信息披露要求低的市場(chǎng)就會(huì)獲取競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)。此外，當(dāng)國(guó)內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到市場(chǎng)參與者面對(duì)較高的信息處理成本時(shí)，他們會(huì)將監(jiān)管價(jià)格制定在高于競(jìng)爭(zhēng)性均衡的水平之上。只要這種價(jià)格的上升尚未超過(guò)投資者或發(fā)行人對(duì)這種變化進(jìn)行估價(jià)并向其他市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的成本時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局就不用擔(dān)心這種超過(guò)均衡水平的監(jiān)管價(jià)格會(huì)使已有的市場(chǎng)參與者退出該國(guó)市場(chǎng)。

2.市場(chǎng)的進(jìn)入和退出方面存在壁壘。監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，市場(chǎng)主體可以自由地從監(jiān)管效率低下的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到更加有效的市場(chǎng)中去。這種行為會(huì)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局形成約束，從而消除無(wú)效率的監(jiān)管。然而，發(fā)行人和投資者在不同市場(chǎng)之間的進(jìn)入和退出并非完全自由，由于存在諸如外匯管制、差別稅收政策及對(duì)外資所有權(quán)的限制等監(jiān)管性壁壘，市場(chǎng)主體在跨國(guó)市場(chǎng)交易時(shí)必須承擔(dān)額外的成本。除非這種交易的收益能夠彌補(bǔ)這些額外的成本，否則他們將不會(huì)選擇跨國(guó)交易。這樣，監(jiān)管壁壘的存在實(shí)質(zhì)上造成了對(duì)市場(chǎng)的分割，由此降低了國(guó)際證券交易中的收益。此外，一國(guó)監(jiān)管當(dāng)局往往對(duì)來(lái)自國(guó)外的市場(chǎng)參與者提出比國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體更為苛刻的要求，如美國(guó)對(duì)在其國(guó)內(nèi)進(jìn)行跨國(guó)證券發(fā)行的公司要求披露比國(guó)內(nèi)發(fā)行人更為詳盡的信息。這種額外的信息披露要求不僅成本高昂，還往往使國(guó)外發(fā)行人處于與其母國(guó)市場(chǎng)的同類(lèi)發(fā)行企業(yè)更加不利的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)上。還有一些非監(jiān)管壁壘因素會(huì)促使市場(chǎng)主體放棄跨國(guó)融資。由于在其本國(guó)內(nèi)有著更高的信譽(yù)，發(fā)行人在本國(guó)所受到的認(rèn)可程度更高，因而在國(guó)內(nèi)資本供給充足的情況下更樂(lè)于在國(guó)內(nèi)融資。離岸金融所存在的貨幣風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)也形成了對(duì)跨國(guó)投融資的障礙。由于各種形式壁壘的存在，國(guó)內(nèi)監(jiān)管當(dāng)局得以實(shí)施效率低下的監(jiān)管措施，而無(wú)須擔(dān)心市場(chǎng)主體會(huì)轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家市場(chǎng)去。對(duì)于市場(chǎng)主體而言，只要這種低效監(jiān)管體系所帶來(lái)的成本少于其在國(guó)內(nèi)交易帶來(lái)的好處，并超過(guò)離岸交易的額外收益，市場(chǎng)主體仍會(huì)留在其國(guó)內(nèi)進(jìn)行活動(dòng)。

3.市場(chǎng)控制力。就像產(chǎn)品市場(chǎng)一樣，國(guó)際證券市場(chǎng)中也存在著某些具有特殊控制力的國(guó)家，它們?cè)谑袌?chǎng)中形成了或多或少的壟斷性決定力量。美、英等少數(shù)證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家就具備了在國(guó)際證券市場(chǎng)中的寡頭壟斷地位，從而可以將對(duì)信息披露的監(jiān)管制定在高于最佳效率水平之上，在跨國(guó)融資活動(dòng)中的發(fā)行人和投資者也必須承受由于遵守這種低效監(jiān)管而帶來(lái)的額外成本。由于發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)改革及私有化過(guò)程中所需的大量資金無(wú)法在其國(guó)內(nèi)滿足，因而這些國(guó)家的企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向國(guó)外市場(chǎng)融資，它們的資金需求曲線就變得缺乏彈性。當(dāng)全球資本的供給方（如美、英等國(guó)）提高其信息披露要求時(shí)，在其市場(chǎng)內(nèi)的資金需求下降幅度就會(huì)很小。對(duì)投資者而言，其對(duì)全球資本的需求也是缺乏彈性的。為了進(jìn)行充分的投資分散化，只要其投資組合風(fēng)險(xiǎn)的降低能夠彌補(bǔ)其承擔(dān)低效披露規(guī)則的額外成本時(shí)，投資者在進(jìn)行跨國(guó)界的分散組合投資時(shí)就會(huì)包括那些低效市場(chǎng)。

4.管理機(jī)會(huì)主義。問(wèn)題由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而產(chǎn)生，在某些情況下，經(jīng)理往往更傾向于那些增加其自身財(cái)富的規(guī)則，而將股東的利益放在次要的位置。這樣，在選擇跨國(guó)發(fā)行地點(diǎn)時(shí)，經(jīng)理并不總是從對(duì)股東最有利的角度來(lái)進(jìn)行決策。當(dāng)某種行為給經(jīng)理所帶來(lái)的潛在收益占其為公司價(jià)值帶來(lái)收益的比重較大時(shí)，公司的管理者更容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。由于信息披露是監(jiān)管公司經(jīng)理業(yè)績(jī)的有效手段，健全的披露制度會(huì)減少經(jīng)理從事內(nèi)幕交易等利己主義行為，經(jīng)理就會(huì)偏好選擇那些對(duì)信息披露要求不太嚴(yán)格的國(guó)家進(jìn)行證券發(fā)行。尤其對(duì)那些母國(guó)披露要求不嚴(yán)的跨國(guó)證券發(fā)行人而言，這種機(jī)會(huì)主義行為更為嚴(yán)重（如在歐盟及美、日等國(guó)進(jìn)行證券發(fā)行的來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的發(fā)行人）。各個(gè)國(guó)家采取松緊不同的披露要求就為公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了便利，譬如利用內(nèi)幕信息進(jìn)行利己交易或?yàn)榉埏棃?bào)表而進(jìn)行“收入平滑”處理。1993年，戴姆勒－奔馳公司按德國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)披露的中期報(bào)告為盈利2億德國(guó)馬克，而按美國(guó)的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）則為虧損10億馬克。此外，德國(guó)和日本還允許公司利用各種補(bǔ)貼和津貼進(jìn)行利潤(rùn)隱瞞，英國(guó)則允許國(guó)外發(fā)行公司按照其母國(guó)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的披露。這實(shí)際上是為經(jīng)理層進(jìn)行損害投資者的機(jī)會(huì)主義行為開(kāi)了“綠燈”。

5.各國(guó)為爭(zhēng)取更多的發(fā)行人而進(jìn)行的惡性競(jìng)爭(zhēng)。由于吸引更多的國(guó)外發(fā)行人會(huì)給本國(guó)帶來(lái)巨大的利益，再加上發(fā)行公司的經(jīng)理層偏好披露監(jiān)管較松的體制，各國(guó)往往競(jìng)相降低信息披露要求的門(mén)檻。一國(guó)可以通過(guò)寬松的披露要求將更多發(fā)行人及相應(yīng)收益留在國(guó)內(nèi)，而將其負(fù)面效應(yīng)由全球的投資者承擔(dān)。這種情形在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更加嚴(yán)重。由于一國(guó)可以通過(guò)放松信息監(jiān)管從而使眾多發(fā)行人通過(guò)在其國(guó)內(nèi)登記而通過(guò)網(wǎng)絡(luò)在全球發(fā)行證券，各種欺詐行為和損害投資者利益的現(xiàn)象更容易產(chǎn)生。盡管各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局都知道在信息披露要求方面保持一種合作的均衡對(duì)各方都是最好的，但在這種類(lèi)似“囚徒困境”的博弈中，各國(guó)往往只能將披露規(guī)則制定在低于理想的水平之下。

證券信息披露規(guī)則的選擇

在證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景下，市場(chǎng)的各方參與者都可以從中獲益。作為籌資者的發(fā)行人可以獲得來(lái)自國(guó)外的融資，這有助于其信譽(yù)度的提高并增加其股份價(jià)值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的減少也會(huì)使資金成本得以降低；對(duì)于投資者而言，可以獲得在國(guó)際范圍內(nèi)的投資分散及增加風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)；對(duì)于接受外國(guó)上市公司的國(guó)家而言，可以增加就業(yè)機(jī)會(huì)并由于提供各種金融服務(wù)從而獲取可觀的收益。但是，我們不能忽略其中的信息披露這一關(guān)鍵因素。根據(jù)Saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨國(guó)證券發(fā)行人在選擇其上市地點(diǎn)時(shí)所考慮的最重要方面，只有當(dāng)其跨國(guó)發(fā)行上市的收益超過(guò)其為此所必須遵守的披露成本時(shí)，這種行為才變得可行。投資者也需要一套有效的披露系統(tǒng)，從而低成本地獲取對(duì)跨國(guó)證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)所必需的信息。有效的信息披露還可以防止管理機(jī)會(huì)主義行為，減少欺詐和市場(chǎng)行為，從而更好地保護(hù)投資者利益。因而，國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展又在很大程度上取決于一國(guó)信息披露制度的選擇。

根據(jù)Hagerty&Fishman和Verrecchia等人的研究，在披露有成本的情況下，證券發(fā)行人或已經(jīng)上市的公司不會(huì)自愿披露其相關(guān)信息，為保證信息的準(zhǔn)確及時(shí)披露，監(jiān)管當(dāng)局必須進(jìn)行強(qiáng)制性披露的監(jiān)管。于是，監(jiān)管當(dāng)局往往面臨著這樣一種兩難境地：一方面，為了保護(hù)大量的個(gè)體投資者，各國(guó)往往采取相對(duì)較為嚴(yán)格的、適合本國(guó)情況的披露要求，另一方面，這種增加的披露成本往往又會(huì)促使重視信息披露成本的發(fā)行人轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)，進(jìn)而帶走更多的投資者，從而與一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相背離。因此，信息披露制度的選擇成為證券市場(chǎng)發(fā)展必須解決的一個(gè)重要問(wèn)題。對(duì)于國(guó)際證券市場(chǎng)的信息披露而言，一種是目前大多數(shù)國(guó)家采用的各自為政的“監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)”（regulatorycompetition）規(guī)則，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)信息披露的要求主要是根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)制定，與其他國(guó)家的披露規(guī)則關(guān)聯(lián)不大；另一種是信息披露的“一體化”（harmonization）規(guī)則，不同國(guó)家之間共用相同的披露標(biāo)準(zhǔn)，這種方法已被歐盟區(qū)國(guó)家以及某些雙邊國(guó)家之間（如美國(guó)和加拿大之間的雙邊披露系統(tǒng)MIDS）所采用。為了找出最佳的信息披露規(guī)則，有必要對(duì)這兩種規(guī)則的理論基礎(chǔ)和利弊進(jìn)行分析。

以美國(guó)的NYSE、NASDAQ和AMEX幾個(gè)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)為例，多年來(lái)，NYSE一直不允許那些具有超級(jí)投票權(quán)的公司上市，而其他兩個(gè)交易所在這方面則沒(méi)有限制。在20世紀(jì)80年代后，由于公司的管理層面臨更多的敵意收購(gòu)的壓力，許多公司經(jīng)理更關(guān)心的是其工作的穩(wěn)定而非股東的利益，因而逐漸轉(zhuǎn)向NASDAQ和AMEX進(jìn)行上市，這樣就可以通過(guò)超級(jí)投票權(quán)來(lái)防止被敵意收購(gòu)。由于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允許上市的公司可以擁有超級(jí)投票權(quán)。與此類(lèi)似，1994年以后，英國(guó)和日本也經(jīng)歷了這樣一個(gè)放松披露監(jiān)管要求的過(guò)程。

一體化規(guī)則的優(yōu)劣及其實(shí)施構(gòu)想

證券信息披露的一體化規(guī)則可以有兩種形式，一是相互適用（reciprocity）原則，二是普遍適用（commonality）原則。前者是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的監(jiān)管體制較為相似，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較為緊密，這些國(guó)家之間可以互相承認(rèn)對(duì)方國(guó)家體制的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。后者是在不同的國(guó)家之間針對(duì)具體問(wèn)題而制定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)國(guó)家都根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)修訂自身的規(guī)則，但在最初時(shí)這些國(guó)家之間的規(guī)則并不一定相同。由于國(guó)家之間最初的披露規(guī)則常常并不一致，因而一體化規(guī)則更多的是體現(xiàn)為普遍適用原則。

在實(shí)行信息披露的一體化規(guī)則后，對(duì)監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)造成影響的市場(chǎng)缺陷可以得到一定程度的糾正。由于各國(guó)實(shí)行統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，投資者（不管是職業(yè)投資者還是個(gè)人投資者）僅僅需要熟悉和分析這套標(biāo)準(zhǔn)的信息披露規(guī)則，就可以獲取對(duì)證券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)所需的全部信息，從而大大降低了信息成本。同時(shí)，這也會(huì)降低跨國(guó)發(fā)行人遵守多種監(jiān)管框架的成本，消除經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行跨國(guó)轉(zhuǎn)移的壁壘，為在全球市場(chǎng)范圍內(nèi)形成均衡提供了可能，并促成一個(gè)真正的全球性市場(chǎng)。投資者可以方便地對(duì)國(guó)外進(jìn)行投資，資本能夠容易地轉(zhuǎn)移到所需資金的國(guó)家中去，資金的最終來(lái)源已變得不再重要。因而，少數(shù)國(guó)家壟斷全球資本市場(chǎng)的現(xiàn)象將大為緩解，這又進(jìn)一步促進(jìn)了國(guó)際資本流動(dòng)和全球證券市場(chǎng)的發(fā)展。一體化規(guī)則實(shí)行后，惡性競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題將不復(fù)存在，并可將管理機(jī)會(huì)主義行為降至最低限度。

由于發(fā)行人和投資人在參與國(guó)際融資活動(dòng)中都承擔(dān)著相當(dāng)?shù)某杀?，信息披露?guī)則一體化后無(wú)需再去遵守各種各樣的披露標(biāo)準(zhǔn)，這可以幫助他們大大降低證券發(fā)行和交易過(guò)程中的資本成本。從發(fā)行人的角度看，信息披露成本是其進(jìn)行決策時(shí)的一個(gè)重要因素，有相當(dāng)?shù)陌l(fā)行人為了避免高額的信息披露成本轉(zhuǎn)而在私人市場(chǎng)或OTC市場(chǎng)上進(jìn)行交易。一體化規(guī)則實(shí)施后，發(fā)行人僅需按照其與其母國(guó)相同的披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行準(zhǔn)備發(fā)行和上市交易的各種資料，這樣會(huì)促使更多的公司轉(zhuǎn)向全球進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，那些已經(jīng)上市的跨國(guó)企業(yè)也會(huì)從各種周期性報(bào)告的成本降低中受益。從投資人的角度看，信息披露規(guī)則一體化后，他們?cè)僖矡o(wú)需分析各種樣式不同的報(bào)告，不同國(guó)家上市公司之間的可比性也會(huì)大大增強(qiáng)，投資者就可以運(yùn)用一套統(tǒng)一的規(guī)則來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益的衡量和比較，這會(huì)鼓勵(lì)更多的投資人參與到證券市場(chǎng)中來(lái)，并提高金融市場(chǎng)的效率。

一體化規(guī)則還可以促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)消除投資壁壘、增強(qiáng)流動(dòng)性、降低信息成本及減少市場(chǎng)控制力效應(yīng)，信息披露規(guī)則一體化為競(jìng)爭(zhēng)的形成排除了障礙。發(fā)行人和投資者更容易進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，這會(huì)促使各國(guó)市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)。不同國(guó)家及其交易所會(huì)通過(guò)為市場(chǎng)參與者提供更便捷的登記程序、更高的流動(dòng)性、更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品以及更加有效的交易和清算系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，最終的結(jié)果是形成更高層次的均衡。此外，由于投資者面臨的是來(lái)自全球范圍內(nèi)的資金需求，并且能夠運(yùn)用一體化后的披露規(guī)則對(duì)各國(guó)市場(chǎng)上的企業(yè)進(jìn)行比較，因而只有那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能被投資者納入到其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之中，企業(yè)之間也會(huì)因此而增加競(jìng)爭(zhēng)。

普遍適用的一體化披露規(guī)則并非是生成一個(gè)由“全球監(jiān)管者”管制下的單一的證券市場(chǎng)，各國(guó)政府出于對(duì)主權(quán)問(wèn)題的擔(dān)心會(huì)強(qiáng)烈抵抗一個(gè)全球監(jiān)管者的存在。這種規(guī)則的實(shí)施、解釋和修訂應(yīng)由一個(gè)在目前各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的合作下所形成的“全球協(xié)調(diào)者”性質(zhì)的國(guó)際性組織來(lái)完成。這種全球視角的規(guī)則可以包括兩個(gè)部分：一是基本框架，適用于那些不準(zhǔn)備在國(guó)外上市的公司；二是全球框架，適用于那些跨國(guó)發(fā)行并在國(guó)外上市的公司。全球框架應(yīng)被那些進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行公司所在國(guó)所接受，并包括除基本框架之外的有關(guān)外國(guó)投資者在發(fā)行人母國(guó)進(jìn)行投資的相關(guān)具體細(xì)則。

當(dāng)然，一體化規(guī)則也并非盡善盡美。這種規(guī)則的實(shí)施需要各個(gè)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，來(lái)自政治上的抵制會(huì)對(duì)一體化進(jìn)程造成障礙。此外，從現(xiàn)在的監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)體制向一體化規(guī)則進(jìn)行轉(zhuǎn)換也會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)倪^(guò)渡成本。但是，國(guó)際證券委員會(huì)組織（IOSCO）在全球證券市場(chǎng)出色的工作已經(jīng)向我們表明在不同國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局之間進(jìn)行協(xié)調(diào)是可行的。由于一體化規(guī)則著眼于全球證券市場(chǎng)的發(fā)展，因而它應(yīng)有對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中的投資融資活動(dòng)的潛在約束能力，并且要優(yōu)于各國(guó)現(xiàn)存的監(jiān)管性競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。從整個(gè)社會(huì)的角度看，只要這種信息披露的一體化規(guī)則能夠比各國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的披露規(guī)則更有效率就足夠了，我們并不期望獲取一種完善無(wú)缺的新規(guī)則。

對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)的證券市場(chǎng)從產(chǎn)生至今取得了相當(dāng)?shù)某删?，市?chǎng)的規(guī)模及交易品種都有了空前的發(fā)展。從信息披露的角度看，我國(guó)的證券市場(chǎng)基本上還是沿用本國(guó)的披露要求，對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外上市的企業(yè)制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，并存在某些上市公司信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確的現(xiàn)象，極大地?fù)p害著投資者利益。由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前國(guó)際化的程度仍不高，這種與國(guó)際慣例不一致的披露規(guī)則弊端尚不明顯。我國(guó)加入WTO后，證券市場(chǎng)國(guó)際化程度會(huì)越來(lái)越高，國(guó)內(nèi)的投資者和發(fā)行人將不再被局限在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，而是有了在全球市場(chǎng)進(jìn)行投融資的選擇。因而，有必要參照國(guó)際慣例制定信息披露的監(jiān)管框架，這不僅會(huì)將更多的發(fā)行人和投資者吸引到國(guó)內(nèi)以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，還可以增加市場(chǎng)透明度，提高國(guó)際間上市公司信息的可比性，為投資者提供更加廣泛的選擇余地，更好地保護(hù)投資者利益。

1998年后，IOSCO提出了一系列信息披露的標(biāo)準(zhǔn)框架，并建議其成員國(guó)予以實(shí)施。據(jù)此，我國(guó)可以首先選擇一批質(zhì)地較好、市場(chǎng)信譽(yù)度高的上市企業(yè)按照這一框架進(jìn)行信息披露，并逐漸推開(kāi)，以最終達(dá)到與國(guó)際市場(chǎng)統(tǒng)一的信息披露規(guī)則一體化。

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「內(nèi)容提要」在金融市場(chǎng)全球化的條件下，證券信息披露應(yīng)采取什么樣的規(guī)則，才能使各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局既能吸引更多的外國(guó)資本以促進(jìn)本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，又能降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并保障投資者的利益？

在過(guò)去的十幾年中，證券市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)已經(jīng)形成。與之相伴而生的一個(gè)問(wèn)題是，在金融市場(chǎng)全球化的條件下，證券信息披露應(yīng)采取什么樣的規(guī)則，才能使各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局既能吸引更多的外國(guó)資本以促進(jìn)本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，又能降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并保障投資者的利益？本文分析和比較了國(guó)際證券市場(chǎng)上兩種信息披露規(guī)則的效應(yīng)，以期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有所裨益。